人民幣國際化行至更關(guān)鍵一步：建設(shè)回流機(jī)制

    9月5日至7日，香港財(cái)政司司長曾俊華在北京走訪財(cái)政部、發(fā)改委、央行、證監(jiān)會(huì)等部委。時(shí)機(jī)、日程在外界看來并無特別，官方人士稱其為“禮節(jié)性拜訪”。
    但據(jù)接近央行的知情人士透露，曾俊華等人的會(huì)晤路線，明確表現(xiàn)出雙方對(duì)人民幣雙向流通機(jī)制的關(guān)注，既討論了推進(jìn)人民幣“走出去”進(jìn)程，又特別交流了人民幣回流機(jī)制的原則與態(tài)度。這說明，始于跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)及擴(kuò)容，直至培育香港離岸試驗(yàn)田，人民幣國際化已行至更為關(guān)鍵的一步：初步建設(shè)回流機(jī)制。
    對(duì)此，9月9日，在華融大廈9層辦公室，國家外管局副局長李超稱，“在初期總量不大的時(shí)候，可以不過多考慮回流。但是總量到了一定規(guī)模，必須考慮回流問題，否則境外沒有人愿意持有人民幣?！?BR>    早在數(shù)月前，用香港做人民幣“出海試驗(yàn)田”的說法已經(jīng)甚為流行，香港作為公認(rèn)的人民幣離岸市場，將成為人民幣在境內(nèi)外雙向流通的關(guān)鍵渠道。香港金管局?jǐn)?shù)字顯示，截至今年7月底，香港人民幣存款首次超過千億元。各大公司奔赴香港發(fā)放人民幣債券，且受到熱烈追捧。隨著人民幣大批涌入香港，各種回流機(jī)制的推行也開始提上日程。
    香港交易所行政總裁李小加此前曾公開提出，人民幣要實(shí)現(xiàn)國際化要先走三小步，依次分別是走出去、離岸流通、可回流。李小加解釋說，只要完成頭三步，各種人民幣業(yè)務(wù)均可在香港推出。
    “三步走”中的關(guān)鍵“第三步”，由于涉及到資本項(xiàng)下的放松管制而顯得困難。長期以來，嚴(yán)控資本項(xiàng)進(jìn)入是中國外匯管理的傳統(tǒng)。但在受訪的相關(guān)官員看來，此步雖艱辛，但各部門的認(rèn)識(shí)差距正在縮小，很多問題解決起來已比此前順暢許多，大問題只待決策層下決心即可。
    回流“鋪路”
    接近央行和外管局的多位知情人士表示，多種人民幣回流方式或產(chǎn)品正在研討中，漸已成型的主要渠道是中國人民銀行發(fā)布的《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》（下稱《通知》），允許相關(guān)境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場投資試點(diǎn)；另外的渠道還有 “小QFII”機(jī)制，即境外人民幣通過在香港的中資證券公司及基金公司，投資境內(nèi)銀行間市場和交易所市場等。
    《通知》下發(fā)后，包括匯豐銀行、渣打銀行、東亞銀行等外資銀行，向監(jiān)管部門遞交了有關(guān)進(jìn)入內(nèi)地銀行間債券市場的額度申請(qǐng)，預(yù)計(jì)首批獲準(zhǔn)進(jìn)入內(nèi)地銀行間債市的境外銀行名單最快將于“十一”假日后公布。
    國家“十二五”規(guī)劃即將提出框架草案。銀監(jiān)會(huì)人士透露，該會(huì)就此向發(fā)改委提出的第一項(xiàng)建議即是加大直接融資、發(fā)展債券市場。曾俊華在北京表示，“十二五”規(guī)劃對(duì)香港很重要，并已向發(fā)改委表達(dá)香港可以利用現(xiàn)有優(yōu)勢，為國家作出貢獻(xiàn)，如通過香港人民幣業(yè)務(wù)，協(xié)助人民幣國際化繼續(xù)向前邁進(jìn)，并稱“去年財(cái)政部在港發(fā)行60億元國債可謂空前成功，接下來會(huì)研究將來在港發(fā)行人民幣國債的安排，香港會(huì)作適當(dāng)配合”。
    在諸多回流方案中，香港人民幣通過在港中資機(jī)構(gòu)、投資內(nèi)地市場的“小QFII”頗為引人關(guān)注，但一直“只聞樓梯響”。央行副行長胡曉煉此前稱，短期內(nèi)有望出臺(tái)管理辦法。李超則表示，“小QFII”應(yīng)表述為“人民幣QFII”更為妥當(dāng)。
    不過，也有批評(píng)認(rèn)為，建立人民幣QFII機(jī)制固然有合理之處，但規(guī)定通過在港中資機(jī)構(gòu)操作的規(guī)定則有對(duì)市場不公平的嫌疑，“怎能因?yàn)樵诟壑匈Y機(jī)構(gòu)沒什么事兒可干就給這個(gè)特權(quán)？”
    市場上則對(duì)于“小QFII”允許投資的領(lǐng)域多有猜測，有業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，在資本項(xiàng)目試水開放的初期，鼓勵(lì)“小QFII”資金投資固定收益類產(chǎn)品更為保險(xiǎn)。對(duì)此，李超認(rèn)為，設(shè)置這個(gè)渠道還是以海外人民幣資產(chǎn)“保值增值”為目的，不鼓勵(lì)過多的投機(jī)行為。
    李超亦表示：“銀行間債券市場的資金池已經(jīng)很大，境外人民幣資產(chǎn)數(shù)額還不足以對(duì)這一市場形成較大影響。”
    據(jù)渣打銀行提供的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前銀行間債券市場債券發(fā)行和交易占國內(nèi)債券總額的98%。2009年銀行間債券市場現(xiàn)券成交量達(dá)48萬億元，質(zhì)押式回購成交量達(dá)72萬億元。而每日離岸即期人民幣外匯交易約3000萬到5000萬美元，只占在岸即期人民幣外匯交易量200億美元的0.2%。離岸人民幣債券市場的規(guī)模為40億美元，僅為在岸人民幣債券市場規(guī)模的0.1%。
    渣打銀行并由此得出結(jié)論，離岸和在岸市場規(guī)模的懸殊或許使得決策層確信，允許香港人民幣離岸市場更快發(fā)展，不會(huì)對(duì)在岸金融體系造成顯著的負(fù)面影響。但同時(shí)，目前市場規(guī)模的巨大差距亦意味著，在得當(dāng)?shù)募?lì)和體系支持下，離岸市場具有巨大的發(fā)展?jié)摿Α?BR>    而對(duì)離岸市場，李小加坦言，中國人民銀行與香港人民幣業(yè)務(wù)清算行——中國銀行（香港）（下稱中銀香港）之間簽署新修訂的《清算協(xié)議》，對(duì)2003年底的原版本做了修改，在開戶、兌換、轉(zhuǎn)賬方面，均大大放松限制，但還只等于走了“兩步半”。由于人民幣仍只能在有限的渠道有限度地回流，這也導(dǎo)致香港的人民幣流動(dòng)性不足。
    “離岸”待舉
    受訪相關(guān)官員認(rèn)為，“第三步”機(jī)制的構(gòu)建是否順利，完全有賴香港人民幣離岸市場發(fā)展是否順暢、蓬勃，“這也是一種利益驅(qū)動(dòng)”。
    監(jiān)管部門和交易所已做好充足準(zhǔn)備，繼香港交易所和證監(jiān)會(huì)先后發(fā)通函，敦促經(jīng)紀(jì)就人民幣產(chǎn)品交易運(yùn)作準(zhǔn)備后，香港交易所9月1日再發(fā)通告，邀請(qǐng)市場參與者9月18日進(jìn)行相關(guān)交易的模擬測試。
    這也標(biāo)志著人民幣產(chǎn)品已不存在技術(shù)障礙。有香港券商高管透露，正在推進(jìn)內(nèi)地企業(yè)股份以人民幣首次公開發(fā)行（IPO），爭取在年底完成。業(yè)內(nèi)人士透露，首單人民幣在港IPO，最有可能是一家資產(chǎn)百分百在國內(nèi)的企業(yè)，因?yàn)槟假Y之后將資金匯回內(nèi)地相對(duì)比較容易。
    更有券商高管樂觀估計(jì)，五年之后，港交所一半股票都是以人民幣計(jì)價(jià)、結(jié)算和交易。另一方面，港股ETF（交易所買賣基金）到上海掛牌的研究亦已重新啟動(dòng)。
    此前，人民幣存量一直是困擾香港人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展的主要因素，存款總額始終小于市場普遍預(yù)期。據(jù)本刊此前報(bào)道，截至今年5月，香港人民幣存款達(dá)到847億元，僅為香港各種貨幣總存款余額的約1.2％。而在《清算協(xié)議》修訂后的短短幾個(gè)月內(nèi)，就已經(jīng)突破千億元大關(guān)，達(dá)到1037億元。而香港銀行公會(huì)主席兼渣打香港行政總裁洪丕正估計(jì)，到今年底香港人民幣存款有望突破2000億元。
    “當(dāng)人民幣存款達(dá)到4000億到5000億元時(shí)，香港這個(gè)人民幣離岸市場就可以盤活、并且小具規(guī)模?！庇邢愀圪Y深金融人士表示。
    “追捧”人民幣的同時(shí)，如何“花出去”的問題也得到了普遍關(guān)注。李超認(rèn)為：“雖然現(xiàn)在市場對(duì)人民幣有一定升值預(yù)期，但讓境外的人民幣持有者僅拿一點(diǎn)銀行利息，肯定是不行的?！?BR>    渣打銀行在其報(bào)告中接連提出三個(gè)問題：“境外企業(yè)如何對(duì)沖人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)？企業(yè)如何處理手中的人民幣資金并獲得較為理想的收益？企業(yè)如何從境外市場獲得人民幣？”
    央行相關(guān)人士就此認(rèn)為：“從長遠(yuǎn)看，解決之道就是使人民幣能夠循環(huán)起來，實(shí)現(xiàn)跨境流動(dòng)，使企業(yè)能在一個(gè)有吸引力的成本下獲得人民幣?！倍@就涉及兩個(gè)人民幣、兩個(gè)市場間的開放問題，即境內(nèi)市場和離岸市場。
    李小加認(rèn)為，人民幣國際化在邁出三小步后，更大的兩步則是：增量和擴(kuò)容。
    起步“區(qū)域化”
    央行及外管局人士都已不提“國際化”的說法。有相關(guān)人士表示，“國際化”是學(xué)術(shù)上的說法，而目前央行的種種動(dòng)作，都是以服務(wù)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)需要為主要目的。
    李超指出，要真正推動(dòng)人民幣大規(guī)模“走出去”，需要配套的措施還有很多。無論是從官方政策還是企業(yè)自身來說，還是從內(nèi)部外部條件來講，都與“國際化”還有不少距離。
    匯率升降和貿(mào)易順逆差，始終是市場關(guān)注人民幣能否順利“走出去”的重點(diǎn)問題。自今年5月央行實(shí)行二次匯改后，人民幣寬幅震蕩加大，雙邊變動(dòng)明顯。但人民幣實(shí)際升值幅度并不大。
    李超認(rèn)為，除了貿(mào)易順差等因素，一國對(duì)外貿(mào)易競爭力、對(duì)外貿(mào)易區(qū)域結(jié)構(gòu)等，都會(huì)影響該國貨幣的區(qū)域化進(jìn)程。他指出，中國對(duì)日本、韓國、東盟等亞洲地區(qū)國家都保持了貿(mào)易逆差，已經(jīng)形成了“用對(duì)西方國家的順差彌補(bǔ)對(duì)其他東亞經(jīng)濟(jì)體的逆差”的模式，而且這種逆差情況很可能進(jìn)一步延續(xù)。這種情況，有助于推進(jìn)人民幣“區(qū)域化”的進(jìn)程。他表示，從經(jīng)濟(jì)、文化、政治等因素來看，港澳臺(tái)地區(qū)和東南亞國家也是人民幣區(qū)域化的首選目標(biāo)。
    據(jù)央行此前統(tǒng)計(jì)，截至8月31日，北京、廣東、上海三地共發(fā)生跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算業(yè)務(wù)結(jié)算額986.5億元。而據(jù)消息人士稱，目前這一數(shù)字已經(jīng)突破千億元。
    李超表示，回流機(jī)制的設(shè)計(jì)，既有政策上的信號(hào)意義，又具有很強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)需求，目前只是“試水”，數(shù)量可以根據(jù)需要逐步增加。
    目前看來，人民幣跨境貿(mào)易結(jié)算量剛剛突破千億元，而融資量不過幾十億元，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)未達(dá)到真正“走出去”的“大航?！币?guī)模。
    發(fā)改委對(duì)外經(jīng)濟(jì)研究所所長張燕生提出，“用好香港”正是當(dāng)前的首要任務(wù)。上海與香港同為“金融中心”，央行亦曾指出，支持在香港建立人民幣離岸市場的同時(shí)，也在研究能不能在上海建立人民幣離岸市場。但業(yè)內(nèi)多位人士表示，目前上海的目標(biāo)還應(yīng)是集中精力完善現(xiàn)有的設(shè)施，使之更國際化。作為已成熟的人民幣離岸市場，香港更為便利。