深度||2021年房地產(chǎn)怎么走？

      2021年開(kāi)年，經(jīng)濟(jì)延續(xù)了去年“資本通脹，實(shí)體通縮”的趨勢(shì)，加劇了資產(chǎn)價(jià)格的分化。

      實(shí)體低迷下的貨幣沖擊，促使全球金融市場(chǎng)抱團(tuán)扎堆核心資產(chǎn)：美股、港股大幅追高科技類(lèi)股票，A股追高消費(fèi)類(lèi)科技類(lèi)白馬股，數(shù)字貨幣市場(chǎng)追高比特幣，房地產(chǎn)市場(chǎng)追高上廣深核心地段?！芭ｎ^熊身”是資產(chǎn)價(jià)格分化頗為形象的描述。

      新冠疫情與美國(guó)大選改變了房地產(chǎn)的短期與長(zhǎng)期預(yù)期，本文探索分別從調(diào)控政策、貨幣政策及地方債務(wù)三個(gè)角度解讀2021年的房地產(chǎn)市場(chǎng)走向。

      本文邏輯：

      一、近期：大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)；

      二、中期：貨幣轉(zhuǎn)向與通脹預(yù)期；

      三、遠(yuǎn)期：地方債務(wù)與金融開(kāi)放。

      一

      近期：大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)

      去年深圳房?jī)r(jià)大漲后，廣州、上海、北京樓市蠢蠢欲動(dòng)，有“抱團(tuán)漲價(jià)”、“暴力拉升”之勢(shì)。緊接著政府出臺(tái)了一系列令人眼花繚亂的調(diào)控：

      廣州先傳出限制房地產(chǎn)信貸額度，接著四大行的房貸利率全線(xiàn)漲價(jià)。上海出臺(tái)“滬十條”，針對(duì)假離婚炒房，嚴(yán)控消費(fèi)貸資金進(jìn)入地產(chǎn)市場(chǎng)。深圳嚴(yán)查新房違規(guī)打新，更加嚴(yán)格限制購(gòu)房資格。住建部領(lǐng)導(dǎo)趕赴深滬督導(dǎo)，要求穩(wěn)地價(jià)、穩(wěn)房?jī)r(jià)、穩(wěn)預(yù)期。

      每次樓市調(diào)控都會(huì)引發(fā)市場(chǎng)的一陣騷動(dòng)，這輪調(diào)控會(huì)對(duì)房地產(chǎn)產(chǎn)生怎樣的影響？

      現(xiàn)在的樓市調(diào)控采取“一城一策”，各城市的政策對(duì)當(dāng)?shù)鼗蛴杏绊憽＞腿珖?guó)而言，我們需要關(guān)注一些關(guān)鍵性的政策。這輪調(diào)控中最為關(guān)鍵的是“限流”。

     2020年的最后一天，監(jiān)管部門(mén)發(fā)布了房地產(chǎn)貸款的“兩道紅線(xiàn)”，即《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中管理制度的通知》。“兩道紅線(xiàn)”對(duì)銀行的房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比設(shè)置了上限。這相當(dāng)于給房地產(chǎn)行業(yè)的流動(dòng)性限量，廣州的房貸利率上漲及個(gè)別銀行近期“限貸”與這一政策相關(guān)。但就全局而言，“兩道紅線(xiàn)”作用到底有多大？

      我們看第一檔6大行，房地產(chǎn)貸款占比紅線(xiàn)是40%，6大行平均房地產(chǎn)貸款占比是36.18%；個(gè)人住房貸款占比紅線(xiàn)是32.5%，目前6大行的水平是31%。其中，房地產(chǎn)貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)的只有建行，個(gè)人住房貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)的有建行和郵政銀行。

      第二檔17家中型銀行，房地產(chǎn)貸款占比和個(gè)人住房貸款占比的紅線(xiàn)分別是27.5%和20%，目前的平均水平大約是26.03%和17%。其中，兩項(xiàng)超過(guò)紅線(xiàn)的有招商銀行、興業(yè)銀行與北京銀行。

      第三檔小型銀行的兩條紅線(xiàn)分別是22.5%和17.5%，目前城商行的平均水平是21.18%和13%，農(nóng)商行的平均水平是12.95%和9.50%左右。其中，有11家銀行的房地產(chǎn)貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)，7家個(gè)人住房貸款占比超過(guò)紅線(xiàn)【1】。

      從以上數(shù)據(jù)對(duì)比可以看出：第一二三檔的多數(shù)銀行并未觸及到紅線(xiàn)，只有少數(shù)銀行面臨“限流”問(wèn)題；第一二檔的平均貸款占比接近紅線(xiàn)，第三檔的銀行還有較大的空間?？梢?jiàn)，一線(xiàn)城市的房貸限流壓力要大于二三線(xiàn)城市。

      我們需要明白的是，“兩道紅線(xiàn)”的流動(dòng)性已是相當(dāng)寬松，過(guò)去如此大規(guī)模的房地產(chǎn)信貸尚未觸頂。就當(dāng)前房地產(chǎn)的投資增速及貨幣擴(kuò)張速度來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)貸款的流動(dòng)性依然處于高水平上的充足，只存在結(jié)構(gòu)性限流。

      如何理解“兩道紅線(xiàn)”政策？

      這一政策本意應(yīng)該是金融監(jiān)管部門(mén)試圖為金融市場(chǎng)設(shè)置一道防火墻。去年年底，監(jiān)管部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)指出：“房地產(chǎn)泡沫是威脅金融安全的較大‘灰犀?！?。從以上房地產(chǎn)信貸比例可以看出，大量信貸以房地產(chǎn)作為抵押發(fā)放。可以理解為房地產(chǎn)貨幣化或信貸貨幣土地本位化?！皟傻兰t線(xiàn)”與去年的“房地產(chǎn)企業(yè)的三條紅線(xiàn)”（房地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率、現(xiàn)金短債比限制）類(lèi)似，目的是遏制房地產(chǎn)金融化泡沫化勢(shì)頭，防止房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)感染到金融市場(chǎng)。

      “兩道紅線(xiàn)”可以理解為：

      一是金融監(jiān)管部門(mén)的態(tài)度，謹(jǐn)防房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)外溢到金融市場(chǎng)；

      二是“兩道紅線(xiàn)”的金融防火墻不算高，其影響在貨幣緊縮時(shí)體現(xiàn)出來(lái)。

      所以，2021年只要美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣緊縮（預(yù)期）未到來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)調(diào)控的態(tài)度是“面和水的關(guān)系”：

      一、一線(xiàn)城市的調(diào)控是“大熱必調(diào)與稍冷必穩(wěn)”，不會(huì)改變穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)。大熱時(shí)，北上廣深會(huì)出臺(tái)一系列針對(duì)熱炒的政策，打擊假離婚、假合同、假證明，嚴(yán)控購(gòu)房資格，等等。稍冷時(shí)，政策面會(huì)適當(dāng)寬松。

      二、貨幣政策也是如此，大熱時(shí)，監(jiān)管部門(mén)會(huì)督促銀行嚴(yán)查實(shí)體資金流入房地產(chǎn)。

      這就是2021年房地產(chǎn)近期的趨勢(shì)。

      關(guān)于樓市調(diào)控，我在《深圳樓市：“正確地回答了錯(cuò)誤的問(wèn)題”》中曾指出，樓市調(diào)控的政策或許是好答案，但是我們的問(wèn)題錯(cuò)了。正確地回答錯(cuò)誤的問(wèn)題，會(huì)使問(wèn)題更加糟糕。

      比如深圳對(duì)新房限價(jià)，新房比二手房低幾萬(wàn)塊一方，這就人為制造了極大的利潤(rùn)空間，吸引資金涌入熱炒。購(gòu)房變成了搖號(hào)和打新游戲，引發(fā)強(qiáng)烈的上漲預(yù)期。新房?jī)r(jià)格除了在政府的備案系統(tǒng)中是“低價(jià)”的，在市場(chǎng)中變成了資本倒賣(mài)的標(biāo)的。接著，政府不得不出臺(tái)更多政策打擊中介，抑制資金熱炒，嚴(yán)控購(gòu)房資格。但是，價(jià)格依然居高不下。

      為什么？

      深圳房?jī)r(jià)的根本問(wèn)題并不是資本熱炒，而是土地供給結(jié)構(gòu)性失衡。大量土地配置在工業(yè)用地和商業(yè)用地上，辦公樓大量閑置，空置率持續(xù)增加；而住宅用地，尤其是保障房和商品房用地卻極為稀少。若不包括城中村，整個(gè)城市的商品房遠(yuǎn)遠(yuǎn)無(wú)法滿(mǎn)足千萬(wàn)級(jí)人口規(guī)模的居住需求。

      在當(dāng)前的土地制度和財(cái)政制度下，只有一種調(diào)控可能改變房地產(chǎn)趨勢(shì)，那就是像新加坡一樣利用國(guó)有土地優(yōu)勢(shì)大規(guī)模建設(shè)保障性住房。除此之外，樓市調(diào)控只會(huì)改變局部的短期的市場(chǎng)，不構(gòu)成趨勢(shì)。

      所以，樓市調(diào)控的較大變量是美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向。全球流動(dòng)性的風(fēng)向標(biāo)是美聯(lián)儲(chǔ)，美聯(lián)儲(chǔ)在2021年的緊縮政策（預(yù)期）會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)產(chǎn)生一定的影響。

      那么，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮政策何時(shí)到來(lái)？

      二

      中期：貨幣轉(zhuǎn)向與通脹預(yù)期

      在一月底舉行的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)會(huì)議中，成員們也激烈地討論了何時(shí)退出寬松政策。但是，會(huì)議對(duì)外公布的表決結(jié)果是：將繼續(xù)每月至少購(gòu)買(mǎi)1200億美元的資產(chǎn)，直到經(jīng)濟(jì)朝著實(shí)現(xiàn)就業(yè)和通脹目標(biāo)取得“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾反駁了寬松政策減碼的消息，也反駁了晚些時(shí)候退出的消息。這是模棱兩可的回應(yīng)。

      美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)退出寬松政策，與以下因素有關(guān)：

      一是拜登政府1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案。

      民主黨政府有擴(kuò)張財(cái)政的傳統(tǒng)，加上疫情沖擊，拜登政府首要任務(wù)是使用這筆巨額財(cái)政抗擊疫情和援助經(jīng)濟(jì)。這份計(jì)劃是去年12月批準(zhǔn)的9000億財(cái)政刺激方案的兩倍，其中4000億直接用于應(yīng)對(duì)疫情，1萬(wàn)億用于家庭救濟(jì)，4400億用于社區(qū)和企業(yè)援助。

      拜登任命了前美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫為財(cái)長(zhǎng)，耶倫的特點(diǎn)一是擁有美聯(lián)儲(chǔ)的關(guān)系，便于協(xié)調(diào)貨幣政策支持財(cái)政政策；二是保持“鴿派”觀(guān)點(diǎn)，偏好貨幣寬松。2021年上半年，聯(lián)邦財(cái)政部與美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)達(dá)成共識(shí)，維持寬松政策以支持拜登的財(cái)政刺激方案。

      二是疫苗的普及以及通脹預(yù)期。

      疫苗的有效普及是新冠疫情的拐點(diǎn)，是全球經(jīng)濟(jì)的拐點(diǎn)，也是流動(dòng)性的拐點(diǎn)。

      民主黨在最近的參議院選舉贏得了“1+50”的關(guān)鍵性勝利，加上對(duì)眾議院的控制，預(yù)計(jì)拜登政府1.9萬(wàn)億美元財(cái)政刺激方案能夠在國(guó)會(huì)通過(guò)。這有助于疫苗的有效普及，加快經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。

      目前，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期整體向好。PMI綜合、制造和服務(wù)均為55點(diǎn)左右，就業(yè)率和消費(fèi)指數(shù)穩(wěn)中有升。美聯(lián)儲(chǔ)近期宣布繼續(xù)維持寬松，美股反而大跌。主要原因是美聯(lián)儲(chǔ)的做法釋放的信號(hào)是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不足，與市場(chǎng)預(yù)期有些相悖。

      假如（注意前提）疫苗有效普及，經(jīng)濟(jì)將持續(xù)復(fù)蘇，就業(yè)率增加，同時(shí)通脹率也會(huì)上升。美聯(lián)儲(chǔ)的壓力主要來(lái)自通脹率和匯率波動(dòng)。匯率的壓力預(yù)計(jì)不存在，2020年年底，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期增加，大量國(guó)際資金進(jìn)入美國(guó)股市與債市。接下來(lái)，貨幣政策需要關(guān)注的核心指標(biāo)是通脹率。為了減小壓力，去年美聯(lián)儲(chǔ)將通脹率目標(biāo)上調(diào)至2.5%-3%。這有助于美聯(lián)儲(chǔ)維持更加持續(xù)的寬松政策。但是，拜登政府的刺激方案中，有1萬(wàn)億用于家庭救濟(jì)，這將大大增加通脹預(yù)期。

      聯(lián)邦財(cái)政部的壓力來(lái)自緊縮政策引發(fā)的利率上升，如今聯(lián)邦政府的債務(wù)規(guī)模極為龐大，利率上漲對(duì)耶倫來(lái)說(shuō)是不利的。

      綜合以上，預(yù)計(jì)今年的鮑威爾執(zhí)掌的美聯(lián)儲(chǔ)，其貨幣政策很可能“耶倫化”。什么叫“耶倫化”？耶倫在2014年執(zhí)掌美聯(lián)儲(chǔ)，2015年開(kāi)始加息，終結(jié)了金融危機(jī)以來(lái)長(zhǎng)達(dá)7年之久的接近于零的超級(jí)寬松周期。但是，耶倫的緊縮政策是極為溫和的，每次加息幅度只有25個(gè)基點(diǎn)，到2017年6月才完成4次加息，只將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)提高到1%-1.25%的水平。

      鮑威爾接替耶倫后加快了緊縮步伐，一度與特朗普政府爭(zhēng)鋒相對(duì)。但是，新冠疫情和去年股災(zāi)讓鮑威爾徹底放棄了抵抗，對(duì)聯(lián)邦財(cái)政部大開(kāi)貨幣之門(mén)。

      預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在觸及到2.5%-3%通脹率目標(biāo)時(shí)結(jié)束寬松政策，以避免通脹威脅到經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性。但是，結(jié)束寬松政策并不意味著直接進(jìn)入緊縮政策。2021年的貨幣政策轉(zhuǎn)向會(huì)相對(duì)溫和，與2015年-2016年類(lèi)似。

      這也說(shuō)明在經(jīng)歷多次貨幣寬松之后，央行的調(diào)控手段越來(lái)越復(fù)雜，但是貨幣政策卻越來(lái)越被動(dòng)。2008年金融危機(jī)以及2020年股災(zāi)的超級(jí)貨幣寬松，飼養(yǎng)了一大批劣質(zhì)的市場(chǎng)、劣質(zhì)的企業(yè)與劣質(zhì)的需求，同時(shí)刺激了頂級(jí)金融資產(chǎn)的價(jià)格泡沫。貨幣政策如果過(guò)于剛性或緊縮，會(huì)輕而易舉地?fù)艨辶淤|(zhì)市場(chǎng)，刺穿資產(chǎn)泡沫。

      中國(guó)的貨幣政策可能會(huì)在美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期增加時(shí)便提前做好緊縮準(zhǔn)備。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的溫和轉(zhuǎn)向不會(huì)對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)制造太大的威脅，但是主要壓力來(lái)自?xún)蓚€(gè)方面：一是國(guó)內(nèi)的結(jié)構(gòu)性資產(chǎn)泡沫和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；二是去年連續(xù)上漲的人民幣匯率。

      2020年下半年中國(guó)外貿(mào)出口強(qiáng)勁，出口總值為32.16萬(wàn)億人民幣，進(jìn)口為17.93萬(wàn)億元，實(shí)現(xiàn)順差3.7萬(wàn)億，增加27.4%。在美元超級(jí)寬松下，國(guó)外市場(chǎng)大量進(jìn)口中國(guó)商品，境外機(jī)構(gòu)大量購(gòu)入中國(guó)證券（超過(guò)1萬(wàn)億人民幣）推高了人民幣匯率。

      通常，大量外匯收入會(huì)增加外匯占款，從而增加市場(chǎng)的流動(dòng)性。2020年底的外匯占款與外匯收入形成背離。2020年銀行結(jié)匯順差10783億人民幣，但外匯占款減少了1009億人民幣。

      為什么？

      一是央行抑制資產(chǎn)價(jià)格的結(jié)構(gòu)性泡沫（北上廣深房?jī)r(jià)及A股白馬股價(jià)格）和地方性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（包商銀行危機(jī)、海航債務(wù)危機(jī)以及地方國(guó)企的企業(yè)債兌付危機(jī)），提前為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的政策轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。

      數(shù)據(jù)顯示，2020年12月M2同比增速為10.1%，存量社融增速為13.3%，增速均有所回落。這說(shuō)明政策層面已在為可預(yù)期的轉(zhuǎn)向做準(zhǔn)備。在美聯(lián)儲(chǔ)政策未轉(zhuǎn)向前，央行也會(huì)保持一定的流動(dòng)性，支持地方盡快消化債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，防止貨幣轉(zhuǎn)向觸發(fā)危機(jī)。

      二是2020下半年海外市場(chǎng)大量購(gòu)入中國(guó)商品和證券的同時(shí)，國(guó)內(nèi)一些資本意識(shí)到流動(dòng)性溫和拐點(diǎn)的絕佳機(jī)會(huì)。

所以，2021年上半年是流動(dòng)性的溫和拐點(diǎn)，正處于大進(jìn)大出的財(cái)富洪流時(shí)代。

      如果下半年美聯(lián)儲(chǔ)的政策溫和轉(zhuǎn)向，全球貨幣政策將跟隨，高泡沫、高債務(wù)和高匯率的國(guó)家壓力率先凸顯出來(lái)。中國(guó)的壓力可能來(lái)自人民幣匯率。隨著國(guó)際經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，歐美及東南亞的商品供應(yīng)增加，中國(guó)的外貿(mào)出口會(huì)有所回落，國(guó)際資本回流美國(guó)，人民幣下行壓力預(yù)計(jì)會(huì)增加，持有外債的機(jī)構(gòu)還債壓力也會(huì)增加。

      溫和的考驗(yàn)從下半年開(kāi)始，劣質(zhì)的市場(chǎng)與結(jié)構(gòu)性泡沫是可預(yù)計(jì)的風(fēng)險(xiǎn)。隨著流動(dòng)性的回落，“兩道紅線(xiàn)”給房地產(chǎn)市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力將增加，北上廣深的住房信貸利率可能會(huì)上升。

      是否意味著房?jī)r(jià)會(huì)下跌？

      三

      遠(yuǎn)期：地方債務(wù)與金融開(kāi)放

      貨幣是中國(guó)房地產(chǎn)的一個(gè)支撐，財(cái)政是另外一個(gè)支撐，而且是更為根本的支撐。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，地方政府的土地財(cái)政未根本性逆轉(zhuǎn)之前，穩(wěn)房?jī)r(jià)的目標(biāo)不會(huì)改變。

      據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年全國(guó)城市賣(mài)地收入首破8.41萬(wàn)億元，創(chuàng)下了新紀(jì)錄。其中300個(gè)城市的土地出讓金總額高達(dá)5.9萬(wàn)億，同比增長(zhǎng)16%。上海、杭州、廣州、南京、北京等14個(gè)城市突破了千億大關(guān)。

      2020年政府財(cái)政收入下降，全國(guó)財(cái)政總收入為18.28萬(wàn)億，全國(guó)城市賣(mài)地收入占全國(guó)財(cái)政總收入的46%，占地方財(cái)政總收入的84%【2】?？梢?jiàn)，新冠疫情加大了土地財(cái)政的依賴(lài)度。

      土地財(cái)政背后是迅速增加的地方債務(wù)。近幾年，中國(guó)地方債規(guī)模迅速增加，地方債務(wù)余額在2017年超過(guò)了國(guó)債余額。2020年末地方債務(wù)率（顯性債務(wù)余額/地方綜合財(cái)力）超過(guò)97%，逼近國(guó)際警戒區(qū)間下限（100%）【3】。2020年地方債務(wù)出現(xiàn)局部性問(wèn)題，體現(xiàn)在地方國(guó)企的信用債違約。

      值得注意的是最近三年，地方債中的一般債券發(fā)行規(guī)模持續(xù)下降，而專(zhuān)項(xiàng)債規(guī)模快速增加。2020年地方一般債券限額只有9800億元，專(zhuān)項(xiàng)債限額達(dá)到37500億元。

      這有什么問(wèn)題？一般債券是由地方政府稅收來(lái)償還，專(zhuān)項(xiàng)債是由地方政府基金收入來(lái)償還，主要是賣(mài)地收入。這就是說(shuō)，最近幾年發(fā)行了這么多專(zhuān)項(xiàng)債，地方政府需要賣(mài)地來(lái)償還。專(zhuān)項(xiàng)債的平均周期目前是五年，未來(lái)三到五年是地方政府的還債高峰期，這意味著未來(lái)幾年地方政府還得依賴(lài)賣(mài)地來(lái)還專(zhuān)項(xiàng)債。

      前財(cái)長(zhǎng)樓繼偉說(shuō)，目前地方政府一般債券（額度）給的太少，而專(zhuān)項(xiàng)債券額度給的太多?？煞駥?zhuān)項(xiàng)債劃撥給一般債務(wù)券，用稅收來(lái)償還？

      目前，除了深圳，其它36個(gè)地方發(fā)債主體都不具備這個(gè)能力。深圳稅收收入高，2020年前11月公共預(yù)算收入還有3500多億，負(fù)債率只有6.63%，而全國(guó)平均數(shù)是82.9%。

      目前，政府債券基本由銀行及金融機(jī)構(gòu)持有，四大行持有規(guī)模接近50%。國(guó)有銀行購(gòu)買(mǎi)政府債券，傾向于土地錨，而不是稅收錨。這就是債務(wù)貨幣化和貨幣土地化。如果債務(wù)回歸到稅收的信用錨，情況會(huì)怎樣？商業(yè)銀行傾向于土地為錨的債券，而不是稅收為錨的債券。如果將地方債額度調(diào)配給一般債券，銀行購(gòu)買(mǎi)積極性會(huì)下降。更何況，一些地方專(zhuān)項(xiàng)債券的價(jià)格也出現(xiàn)了下跌。金融監(jiān)管部門(mén)設(shè)定的“兩道紅線(xiàn)”，說(shuō)明銀行系統(tǒng)正在防范來(lái)自房地產(chǎn)市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，包括以土地為錨的地方債。

      未來(lái)幾年，地方債，尤其是大量的專(zhuān)項(xiàng)債，將持續(xù)依賴(lài)于地方政府的土地財(cái)政。這決定了未來(lái)幾年地方政府的樓市調(diào)控基調(diào)，即穩(wěn)房?jī)r(jià)。

      金融系統(tǒng)是否會(huì)繼續(xù)支持財(cái)政系統(tǒng)的土地財(cái)政？當(dāng)全球貨幣溫和轉(zhuǎn)向時(shí)，財(cái)政系統(tǒng)的擴(kuò)張壓力與金融系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)壓力會(huì)出現(xiàn)一些沖突。在剛性泡沫時(shí)代，債務(wù)的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)是貨幣擴(kuò)張，而短期風(fēng)險(xiǎn)是流動(dòng)性枯竭。如果地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)壓力增加，金融系統(tǒng)不得不施以援手。這兩個(gè)系統(tǒng)的博弈將影響房?jī)r(jià)走勢(shì)。

      在2020年的樓市分析中，我將地方債務(wù)視為房?jī)r(jià)穩(wěn)定及上漲的底線(xiàn)，將金融開(kāi)放視為抑制房?jī)r(jià)上漲的高壓線(xiàn)。但如今拜登上臺(tái)，金融開(kāi)放的壓力大大緩解。在開(kāi)放性市場(chǎng)中，資本流動(dòng)會(huì)抑制本土房?jī)r(jià)單邊上漲。當(dāng)金融開(kāi)放的預(yù)期減弱時(shí)，房?jī)r(jià)引發(fā)的堰塞湖風(fēng)險(xiǎn)也下降。

      所以，在2021年及未來(lái)兩三年，如果中國(guó)與拜登政府的關(guān)系不出意外，國(guó)內(nèi)樓市分析可以不考慮這一維度，僅僅考慮外匯風(fēng)險(xiǎn)。但是，要關(guān)注兩年后的美國(guó)中期選舉以及四年后的總統(tǒng)大選，如果共和黨贏得選舉，中國(guó)的金融開(kāi)放的預(yù)期及房地產(chǎn)堰塞湖風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期會(huì)增加。而未來(lái)三到五年是地方債務(wù)還債的高峰期，更依賴(lài)于土地財(cái)政及房地產(chǎn)市場(chǎng)。

      中國(guó)房地產(chǎn)是國(guó)有土地及城市公共資源的資本化和貨幣化。國(guó)有土地、城市公共資源、全國(guó)性基礎(chǔ)設(shè)施、房地產(chǎn)市場(chǎng)、地方財(cái)政收入、央行及國(guó)有銀行體系、外匯制度及資本管控制度是一條高度關(guān)聯(lián)的底層邏輯。其中最核心的是政府財(cái)政收入。如果金融開(kāi)放維持現(xiàn)狀，這個(gè)底層邏輯一直有效，房地產(chǎn)的泡沫剛性會(huì)一直維持。

      房地產(chǎn)稅能否打破這個(gè)邏輯？

      未來(lái)五年房地產(chǎn)稅有可能推出，預(yù)計(jì)征收力度會(huì)比較溫和，房地產(chǎn)稅無(wú)法與土地財(cái)政相抗衡，但是流轉(zhuǎn)稅向存量稅轉(zhuǎn)型的改革方向。只是能否有效過(guò)渡，缺乏有效的邏輯支撐判斷。

      最后，我們跳出國(guó)內(nèi)市場(chǎng)來(lái)看，全球性的剛性泡沫會(huì)走向何方？

      2007年以來(lái)的全球性債務(wù)危機(jī)及泡沫危機(jī)，根本上是由政治系統(tǒng)引發(fā)。全球大財(cái)政-大央行主義將財(cái)政、貨幣、商業(yè)銀行、金融資產(chǎn)及房地產(chǎn)深度捆綁，形成一個(gè)龐大的“經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定吸盤(pán)”。選民、企業(yè)、金融家、媒體、政治家紛紛加入其中，試圖通過(guò)政治手段獲取經(jīng)濟(jì)自由。

      中國(guó)房地產(chǎn)是國(guó)有土地及城市公共資源資本化、貨幣化的產(chǎn)物。

      即便美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向溫和緊縮，資本市場(chǎng)的道德風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)形成，選民和投資者篤定政府和美聯(lián)儲(chǔ)不可能承受資本市場(chǎng)大跌，金融家堅(jiān)信“大而不倒”。2020年新冠疫情閃襲美股，美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦政府無(wú)底線(xiàn)救市，股市V型反彈。這給市場(chǎng)釋放了極為明確的答案。如今歐美金融市場(chǎng)正在加速?lài)?guó)有化，日本央行成為日本商業(yè)銀行的較大股東，成為日本股市的較大股東。美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)從“最后的貸款人”轉(zhuǎn)變?yōu)槭袌?chǎng)“最后的買(mǎi)家”。

      如此，資本市場(chǎng)“奇觀(guān)”越來(lái)越多，美國(guó)科技股創(chuàng)造了歷史性泡沫。港股中的恒大汽車(chē)，汽車(chē)一輛沒(méi)出，市值已達(dá)4000億。美股抱團(tuán)逼空大空頭，他們何來(lái)勇氣？勇氣就來(lái)自政治。這是由美國(guó)憲政中的信用貨幣漏洞決定的。一個(gè)不救市的政府不可能獲得選民的支持。如果這個(gè)漏洞不補(bǔ)上，剛性泡沫會(huì)一直延續(xù)。什么時(shí)候才可能迎來(lái)政治轉(zhuǎn)變？或許是滯脹危機(jī)。美國(guó)政府持續(xù)擴(kuò)張貨幣救市，資產(chǎn)價(jià)格泡沫持續(xù)維持，但大量貨幣補(bǔ)貼到家庭，推動(dòng)物價(jià)普漲。

      2021年，美股（債）與中房，正站在全球性歷史性的流動(dòng)性溫和拐點(diǎn)上。但那又能如何？

參考文獻(xiàn)：

【1】2021年中國(guó)房地產(chǎn)抽走的第一把梯子，宋詞，米宅；

【2】2020年全年賣(mài)地收入首破8萬(wàn)億堪稱(chēng)史詩(shī)級(jí)土地財(cái)政學(xué)，謝逸楓，謝逸楓看樓市；

【3】積極財(cái)政政策面臨的挑戰(zhàn)，周岳，肖雨，中泰證券研究所。