2月份經(jīng)濟形勢點評:供過于求趨勢不改

2月份的貿(mào)易順差大幅回落，信貸增長繼續(xù)加速，新開工項目大幅度增長，國內(nèi)鋼材價格也出現(xiàn)了去年2季度以來的首次明顯上漲；這些變化似乎暗示在去年中以來信貸增長和新開工項目增長出現(xiàn)加速勢頭的背景下，國內(nèi)需求有重新啟動的跡象，中國經(jīng)濟增長似乎正在獲得某些新的動力。 然而與此同時，工業(yè)品出廠價格漲幅繼續(xù)回落，企業(yè)盈利能力下降，與固定資產(chǎn)投資關(guān)系密切的中長期貸款增速下降，占比繼續(xù)回落，1-2月的工業(yè)生產(chǎn)和固定資產(chǎn)投資也出現(xiàn)一定回落的跡象。 這說明，迄今為止主導(dǎo)性證據(jù)顯示我國經(jīng)濟總體上供大于求的局面仍然在繼續(xù)發(fā)展；從貿(mào)易順差變化、產(chǎn)品價格和企業(yè)盈利、以及貨幣信貸的增長率及其構(gòu)成看，判斷經(jīng)濟即將見底回升仍然缺乏令人信服的證據(jù)。我們相信目前經(jīng)濟總體上供大于求的局面將繼續(xù)維持，并表現(xiàn)為物價下跌、利潤回落、順差擴大和零售加速等基本特征；同時貨幣的高增長可能正在演化為資產(chǎn)價格的系統(tǒng)性重估。以下是具體的數(shù)據(jù)評論： 2月份的信貸增長延續(xù)了去年下半年以來的加速過程，當月同比增長14.1%，較上月上升了0.3個百分點，月環(huán)比折年率15.2%，較上月上升了0.1個百分點。2月份當月新增人民幣貸款1491億，同比多增532億。進一步結(jié)合1月份的信貸數(shù)據(jù)（當月新增貸款5658億，同比多增2849億），可以看到今年年初我國的信貸增長出現(xiàn)較明顯的加速增長勢頭。 然而，從貸款的結(jié)構(gòu)分布來看，今年年初我國新增貸款仍主要集中在短期貸款和票據(jù)融資上1，而與投資關(guān)系更密切的中長期貸款的占比應(yīng)該在回落。這一方面可能與銀行在資本約束下的資產(chǎn)調(diào)整行為有關(guān)，另一方面可能也暗示了在企業(yè)盈利能力下滑的背景下，實體經(jīng)濟中長期貸款需求可能也在回落；進一步結(jié)合不斷回落的中長期貸款利率數(shù)據(jù)看，中長期貸款需求的回落似乎是造成這一局面更為主導(dǎo)性的因素。 1-2月，我國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比增長21.8%，較去年全年22.6%的增速回落了0.8個百分點，較去年12月42%的增速大幅回落了20個百分點。 從利潤份額來看，今年年初的企業(yè)盈利能力恢復(fù)了去年前11個月企業(yè)總體盈利能力回落的局面，顯示去年12月企業(yè)盈利大幅增長應(yīng)該屬于統(tǒng)計數(shù)據(jù)的異常行為。對比企業(yè)利潤份額和PPI（或GDP縮減指數(shù)）的歷史數(shù)據(jù)看，PPI的回落通常意味著企業(yè)盈利能力的下降；在此背景下2005年12月在PPI下降的同時企業(yè)利潤份額大幅度上升也相當異常；從迄今為止公布的上市公司數(shù)據(jù)看，也沒有足夠證據(jù)顯示2005年4季度企業(yè)盈利出現(xiàn)大幅度反彈。這也說明，根據(jù)2005年12月企業(yè)盈利的反彈來推斷經(jīng)濟已經(jīng)或即將加速是存在問題的。 考慮到我國經(jīng)濟總體供給能力進一步釋放的基本背景，我們維持2004年以來的看法，即未來企業(yè)盈利增長將進一步回落，其中，在可比口徑的意義上，2006年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)的盈利增長很可能只有一位數(shù)的水平。 2月份，我國實現(xiàn)貿(mào)易順差24.3億美元，較上月大幅度回落了70億美元。然而考慮到春節(jié)等因素可能會對年初貿(mào)易順差的月度分配造成一定影響，我們計算了歷年1-2月貿(mào)易盈余占同期工業(yè)生產(chǎn)的比重，可以看到盡管今年這一比重低于去年，但仍處于歷史較高水平，暗示今年年初以來我國供過于求的局面可能仍在發(fā)展。 2月份的進口增速大幅提高，當月進口額同比增長29%，較此前22%左右的水平上升了7個百分點。判斷2月進口增速上升的主要原因，可能需要觀察即將公布的當月進出口細項數(shù)據(jù)。 1-2月份，我國規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.2%，較去年12月16.5%的水平回落0.3個百分點；從月環(huán)比情況來看，今年數(shù)據(jù)要略低于歷史平均水平，顯示今年1-2月份的工業(yè)生產(chǎn)呈現(xiàn)一定的回落跡象。 1-2月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.6%，略低于市場預(yù)期；從統(tǒng)計模式的改善對歷年1-2月投資環(huán)比數(shù)(圖5)的影響來看，我們認為今年年初的投資有一定的回落跡象，當然這仍有待于進一步的數(shù)據(jù)觀察。 需要說明的是，1-2月新開工項目同比較快增長，增速達33.4%，觀察歷史數(shù)據(jù)，這可能主要與去年同期較低的基數(shù)有關(guān)。 2月份，CPI同比上漲0.9%，較上月回落1個百分點，主要與春節(jié)因素有關(guān)。 1-2月，我國核心CPI同比漲幅在0.9%左右，較去年9月以來1.2%左右的漲幅有所回落，這一現(xiàn)象值得關(guān)注。 CPI細項中，家庭服務(wù)和加工維修服務(wù)價格指數(shù)同比上漲5.6%，較上月回落0.3個百分點，但這與1月春節(jié)用工緊張有關(guān)。總的來看，該指數(shù)延續(xù)一直以來的上升趨勢。 2月份的工業(yè)品出廠價格繼續(xù)回落，當月同比上漲3%，較上月下降0.1個百分點。如果扣除石油價格的影響，2月份PPI回落幅度要更加明顯。 1-2月份的社會消費品零售延續(xù)高于趨勢增長的局面，當月名義同比增長12.5%，實際增速11.7%，這與我們此前的預(yù)期基本一致。 2月份宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)綜述 2月份工業(yè)品出廠價格指數(shù)（PPI）同比上漲3%，較上月下降0.1個百分點。 石油價格同比上漲43.1%，其對PPI的影響為1.3個百分點。 2月份居民消費價格指數(shù)（CPI）同比上漲0.9%，家庭服務(wù)和加工維修服務(wù)價格指數(shù)同比上漲5.6%。 1-2月份累計社會消費品零售同比增長12.5%，實際增速11.7%。 1-2月份累計城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長26.6%，其中，新開工項目同比增長33.4%。 1-2月份累計規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長16.2%。 2月末廣義貨幣M2余額30.45萬億元，同比增長18.8%，較上月下降0.4個百分點。消除季節(jié)因素后，2月末廣義貨幣供應(yīng)量M2月環(huán)比折年率為17.7%，較上月下降5.3個百分點。 2月末，人民幣各項貸款余額為20.1萬億元，同比增長14.1%，較上月高0.3個百分點。2月份新增人民幣貸款1491億元，同比多增532億元。其中，當月新增票據(jù)融資339億元，同比多增329億元；個人中長期消費貸款下降141億元，同比少增281億元。 2月份出口541.53億美元，同比增長22.3%；進口517億美元，同比增長29.6%，實現(xiàn)貿(mào)易順差24.5億美元。 (光大證券）