上調(diào)貸款利率作用有限 貨幣政策可能仍將緊縮

4月27日，央行公告將于4月28日起上調(diào)金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率。金融機(jī)構(gòu)一年期貸款基準(zhǔn)利率上調(diào)0.27個(gè)百分點(diǎn)，由現(xiàn)行的5.58%提高到5.85%。其他各檔次貸款利率也相應(yīng)調(diào)整，金融機(jī)構(gòu)存款利率保持不變。 由于提高貸款利率較之前市場普遍預(yù)期的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，對(duì)債市資金面的沖擊小了許多，而且，也反映了央行對(duì)提高貨幣市場利率的謹(jǐn)慎態(tài)度，因此，債市在政策出臺(tái)后出現(xiàn)反彈。但是，由于未來“寬貨幣”局面將隨著匯率機(jī)制改革而逐漸改變，債券市場的收益率將趨于上升。 信號(hào)作用強(qiáng)于實(shí)際效用 從理論上看，此次上調(diào)貸款利率具有一舉多得之效。首先，提高貸款利率增加了企業(yè)融資成本，在物價(jià)升幅有限的情況下，在一定程度上有益于抑制企業(yè)的投資需求；其次，沒有造成人民幣升值壓力。相對(duì)于此前市場預(yù)期的上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，通過緊縮貨幣規(guī)模來抑制信貸投放而言，提高信貸利率不會(huì)導(dǎo)致貨幣市場利率大幅上升，給人民幣造成較大升值壓力；最后，增加了商業(yè)銀行的收入。在資金充裕，債券市場收益率一再下行的背景下，商業(yè)銀行已不堪資金運(yùn)用壓力。而如果要在既不能提高債市投資收益，又不能增加貸款數(shù)量的情況下緩解銀行壓力，提高信貸資金價(jià)格恐怕是有效途徑。因此，上調(diào)貸款利率，既控制了信貸，又沒有給人民幣造成進(jìn)一步的升值壓力，還增加了銀行的收益，可謂一舉多得。 但是，在當(dāng)前投資主體利率敏感度不高的情況下，貸款利率提高27個(gè)BP對(duì)抑制投資需求的作用恐怕非常有限。而且，對(duì)于商業(yè)銀行而言，在資金面依然充裕的背景下，信貸利率的提高更加強(qiáng)化了其逐利的動(dòng)機(jī)。因此，提高貸款利率更多體現(xiàn)的是央行抑制信貸的態(tài)度，其信號(hào)作用強(qiáng)于實(shí)際效用。 貨幣緊縮仍有可能 由于商業(yè)銀行資金充裕，信貸投放收益又有所增加，因此，提高貸款利率未必可以達(dá)到抑制投資快速增長的目的，如果出現(xiàn)這種情況，預(yù)計(jì)央行將會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步的緊縮措施。 央行可以選擇繼續(xù)提高信貸利率，并進(jìn)一步加強(qiáng)“窗口指導(dǎo)”等調(diào)控手段。在此背景下，由于資金面依舊充裕，信貸投放的減少，意味著有更多資金可流入債券市場，對(duì)債券市場而言可謂利好。但央行更有可能選擇緊縮貨幣。因?yàn)樵斐僧?dāng)前“寬信貸”的根本原因是“寬貨幣”。緊縮貨幣不僅可以避免升息對(duì)銀行放貸沖動(dòng)的強(qiáng)化，還可以通過提高債券市場收益率水平，增加對(duì)銀行流動(dòng)性的吸引力，也有利于央行將當(dāng)前增長率達(dá)到18.8% 的M2調(diào)至16%的預(yù)期目標(biāo)。但是，在人民幣漸進(jìn)升值的制約之下，央行緊縮貨幣的力度相對(duì)有限。 由于利率具有引導(dǎo)資金流向的作用，當(dāng)國內(nèi)外的利差擴(kuò)大時(shí)，將吸引資金內(nèi)流，造成升值壓力。而升值預(yù)期實(shí)現(xiàn)后，這些熱錢又會(huì)馬上撤離，給一國金融市場帶來較大沖擊。為避免這種情況，往往需要借助利率調(diào)控?zé)徨X流動(dòng)。當(dāng)前在人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈的背景下，如果貨幣緊縮的力度過大，將導(dǎo)致利率上升較大，吸引資金內(nèi)流，加大人民幣的升值壓力。而當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)尚不具備承受較大人民幣升值幅度的條件。人民幣升值的幅度關(guān)鍵取決于宏觀經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力和擴(kuò)大內(nèi)需的政策效果，如果經(jīng)濟(jì)能夠從過度依賴外需轉(zhuǎn)向內(nèi)需，消費(fèi)增長加快，則人民幣升值空間可適度提高，匯率波動(dòng)可更具有彈性，否則恐怕會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)造成較大負(fù)面影響。而由于擴(kuò)大消費(fèi)需求不是短期內(nèi)可完成的，經(jīng)濟(jì)增長結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變是一個(gè)漸進(jìn)的過程，決定了短期內(nèi)人民幣升值的幅度也相對(duì)有限。 盡管可以在緊縮貨幣，利率上升的同時(shí)，出臺(tái)相應(yīng)政策對(duì)沖由此造成的升值壓力，比如，近期出臺(tái)的QDII等一系列旨在引導(dǎo)外匯流出、改善供求失衡狀況的外匯新政，但是這些政策難以在短期內(nèi)取得立竿見影的效果。因此，綜合來看，短期貨幣緊縮的程度不可能過強(qiáng)，從而對(duì)債券市場的影響也相對(duì)有限。 人民幣升值壓力上升 寬貨幣的根源主要源于我國匯改之前長期實(shí)行的缺乏彈性的釘住匯率制度。在多年來國際收支大幅順差的背景下，我國外匯市場長期供大于求。央行為維持人民幣釘住美元的匯率制度，實(shí)行了強(qiáng)制結(jié)售匯制度和外匯銀行頭寸限額管理制度。從而使得大量外匯從企業(yè)經(jīng)由外匯銀行，最后流入中央銀行。所造成的結(jié)果之一是外匯儲(chǔ)備大幅增加，人民幣升值壓力不斷上升。由此又造成資本項(xiàng)目順差增大，升值壓力進(jìn)一步加?。唤Y(jié)果之二，則是在買入外匯的同時(shí)，被動(dòng)投放大量基礎(chǔ)貨幣。數(shù)據(jù)分析表明，自1994年外匯體制改革以來，外匯占款已成為基礎(chǔ)貨幣投放的主渠道。雖然央行采取發(fā)行票據(jù)的方式進(jìn)行對(duì)沖，但由于票據(jù)到期貨幣又將回流，因此，無法從根本上改變寬貨幣局面。 而隨著2005年7月21日起，我國開始實(shí)行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。人民幣匯率不再盯住單一美元，將逐漸形成更富彈性的人民幣匯率機(jī)制。配合央行推出的一系列旨在引導(dǎo)外匯流出、改善供求失衡狀況的舉措。將減少基礎(chǔ)貨幣投放，從根本上解決貨幣過度充裕的問題，從而貨幣市場利率水平和債券市場的收益率水平也將趨于上升。