德銀：人民幣升值步伐將放慢

進(jìn)一步的緊縮政策很可能是離散性的，因此，其影響也更多地呈現(xiàn)出行業(yè)特征而不是對宏觀經(jīng)濟(jì)整體造成影響。我們上調(diào)對中國經(jīng)濟(jì)2006年ＧＤＰ增長的預(yù)測，從9．0％上調(diào)至9．5％。 人民幣兌除了美元以外的其他貨幣走弱將會使得中國的出口商從對其他經(jīng)濟(jì)體而不是美國的出口中受益。 流動性過剩下的房地產(chǎn)泡沫 中國人民銀行在4月27日上調(diào)了貸款利率27個百分點(diǎn)，這是自從2004年10月份以來首次調(diào)整利率政策。這反映出中央政府部門對貸款過剩和投資增長過快的擔(dān)心，同時，這些過快的方面的確造成了一些城市的房地產(chǎn)泡沫再次膨脹。 另外，國家發(fā)改委開始要求地方政府在對四個行業(yè)的新增項(xiàng)目審批進(jìn)行更嚴(yán)格的控制。來自國家發(fā)改委的投資指導(dǎo)性方針很可能在不久的將來就會包含房地產(chǎn)行業(yè)。中國人民銀行和國家發(fā)改委的動作給各家銀行一個"窗口指導(dǎo)"的作用，警告它們不要讓貸款增長太快。 我們認(rèn)為，盡管現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需要中央政府部門采取更多類似的和更嚴(yán)厲的政策，比如更緊縮的貨幣政策、對房地產(chǎn)抵押貸款比率迅速上升的限制乃至投資項(xiàng)目的稅收調(diào)整，但是基于大多數(shù)人基礎(chǔ)的政策制定更可能產(chǎn)生的結(jié)果是零碎的，或者對諸多的宏觀經(jīng)濟(jì)問題產(chǎn)生反作用。 我們認(rèn)為，如果貸款和固定資產(chǎn)投資再繼續(xù)以目前的速度增長兩到三個月，中央銀行將再次感覺到被迫采取行動的壓力，也就會在存款準(zhǔn)備金或者其他利率之間選擇提高哪些方面來限制經(jīng)濟(jì)的過快增長。在這個時候，我們最好的預(yù)測就是：在未來九個月里，將會有兩到三項(xiàng)貨幣緊縮政策被引入。 短期內(nèi)，針對房地產(chǎn)行業(yè)的特定政策很可能會增加許多，比如增加購房首次付款的比例，或者提高購房抵押貸款的利率。這些政策包對房地產(chǎn)行業(yè)的影響將會很明顯。這是因?yàn)橹械投说馁彿空邔首兓瓦M(jìn)一步提高購房成本的政策信號更加敏感。最近的調(diào)查顯示，48％的受訪者認(rèn)為最近的利率提高對他們購買單元公寓的想法構(gòu)成了很嚴(yán)重的影響。固定的抵押貸款比例需要的是另外一個證據(jù)。 在供給方面，提高利率成本將會打擊房地產(chǎn)開發(fā)商。最后，很多房地產(chǎn)價格出現(xiàn)兩位數(shù)增長的城市的政府部門，比如北京、廣州和大連，已經(jīng)處于類似于深圳和上海那樣的政策壓力下，要求它們采用類似于深圳和上海對房地產(chǎn)市場進(jìn)行冷卻處理的政策?？赡艿男抡甙ㄌ岣叩盅嘿J款的首次付款比例等、對預(yù)售房加以限制、對囤積居奇和價格操縱進(jìn)行嚴(yán)厲的處罰，乃至強(qiáng)行征收租金所得稅等政策。 至于緊縮性政策對其他行業(yè)的影響，短期內(nèi)，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)政策的風(fēng)險，我們認(rèn)為市場對鋼鐵和水泥的感覺很可能會保持謹(jǐn)慎的態(tài)度。然而，中國對其他商品的需求，比如石油、銅和黃金等的需求對政策緊縮的敏感度普遍偏低，因?yàn)閷┙o的進(jìn)一步限制有可能會進(jìn)一步推動這些商品的價格上漲。事實(shí)上，電信、技術(shù)、消費(fèi)者和服務(wù)行業(yè)對投資緊縮性政策是"免疫"的。 美元貶值 人民幣升值放緩 我們上調(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)在2006年的ＧＤＰ增長預(yù)測，從9．0％上調(diào)到9．5％。第一季度的數(shù)據(jù)幾乎都超出了原來的預(yù)期。這些都反映出商業(yè)銀行增加貸款的意愿非常強(qiáng)；地方政府部門在十一五計(jì)劃的促進(jìn)下，希望在第一年有一個良好的表現(xiàn)；比預(yù)期表現(xiàn)更加良好的外部需求；消費(fèi)也產(chǎn)生了很正面的財(cái)富效應(yīng)；這些因素都促使我們上調(diào)了對2006年的ＧＤＰ增長的預(yù)測。 至于特定的增長因素，現(xiàn)在我們期待2006年的名義固定資產(chǎn)投資增長為22％（先前的預(yù)測是18％），零售增長13．6％（先前的預(yù)測是13．2％），但是削減對凈出口的增長率，從40％削減到30％。盡管進(jìn)一步的政策緊縮仍然會繼續(xù)，但是考慮到系統(tǒng)性增長動力非常強(qiáng)勁，和以往的經(jīng)驗(yàn)，比如2004年，少量不連續(xù)的財(cái)政緊縮政策對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響將會是非常溫和的，我們的預(yù)測仍然會作出樂觀的調(diào)整。我們預(yù)期ＧＤＰ的增長將會從上半年的9．9％下降到下半年的9．3％。 受益于人民幣兌非美元貨幣的走弱，正如我們所預(yù)期的那樣，美國財(cái)政部的報(bào)告并沒有將中國列為貨幣操縱國，我們認(rèn)為，美國有關(guān)人民幣問題的立場軟化，其關(guān)鍵原因是美國國會將關(guān)注的焦點(diǎn)從國際轉(zhuǎn)向了國內(nèi)問題上，布什政府希望在伊朗和朝鮮問題上和中國進(jìn)一步加強(qiáng)合作，胡錦濤主席訪問美國之前的160億美元的定單也發(fā)揮了一定作用。中國人民銀行最近也發(fā)出了暗示，中國不愿意為了增加在國際貨幣基金組織的配額，而對人民幣進(jìn)行大幅度升值。另外，最近中國引入了ＱＤＩＩ制度，在4月27日又提高了貸款利率，也增加了進(jìn)一步實(shí)施貨幣緊縮性政策的氛圍，這些因素都減少了將匯率作為緊縮性政策的一部分的可能性。 因此，我們也降低了對12個月內(nèi)人民幣兌換美元的匯率增長幅度，從先前的7．65元人民幣兌換一美元調(diào)整為7．75元人民幣兌換一美元的水平。當(dāng)前預(yù)測人民幣在12個月內(nèi)升值3．1％的看法仍然和美元和人民幣之間的利率差別一致。考慮到德意志銀行預(yù)測美元在未來12個月里兌換其他主要貨幣的匯率將會繼續(xù)下跌7％（包括兌歐元下降6％，兌日元下降16％），這就意味著人民幣也將會兌其他主要貨幣（尤其是日元）也將會走弱，這將有利于中國的出口商對其他經(jīng)濟(jì)體而不是美國的出口增長強(qiáng)勁。