中國的流動(dòng)性仍然在急劇擴(kuò)張 緊縮政策影響有限

雷曼兄弟亞洲經(jīng)濟(jì)學(xué)家 范文仲 快速增長與風(fēng)險(xiǎn)并存 盡管近期利率上調(diào)，我們?nèi)跃S持今年中國內(nèi)地9.5%的GDP增長預(yù)期，但我們擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面風(fēng)險(xiǎn)。中國內(nèi)地已成為該地區(qū)其他經(jīng)濟(jì)體重要的增長極，并且已取代美國成為韓國和中國臺灣地區(qū)較大的出口市場。根據(jù)我們的預(yù)測，2006年將成為自亞洲金融危機(jī)以來亞洲四個(gè)較大的經(jīng)濟(jì)體——日本、中國、韓國和印度——首度同時(shí)快速發(fā)展的一年。 中國內(nèi)地的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)高速增長；但需提防風(fēng)險(xiǎn)。GDP的大幅修改使得其構(gòu)成更加有利，但經(jīng)濟(jì)增長模式仍然需要從出口拉動(dòng)模式轉(zhuǎn)向消費(fèi)推動(dòng)的軌道上來。我們預(yù)期今年中國內(nèi)地的GDP增長率為9.5%，但中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)體內(nèi)流動(dòng)性和浪費(fèi)性投資過多，且不良貸款可能增加。 政府部門有可能會(huì)出臺更多緊縮政策，但我們看到一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)，即目前所采取的這些政策將繼續(xù)解決過多流動(dòng)性現(xiàn)象，而不是解決其產(chǎn)生的根源。四月份上調(diào)利率是積極的一步，但其效果還有待觀察。更加靈活的匯率制度以及走強(qiáng)的人民幣能有助于解決中國的經(jīng)濟(jì)失衡問題。 金融體系流動(dòng)性充沛 4月份的數(shù)據(jù)顯示，中國經(jīng)濟(jì)繼續(xù)以年同比10%左右的速度增長，但金融面的總計(jì)數(shù)和投資的過度增長越來越成為一個(gè)令人擔(dān)憂的問題。貨幣供應(yīng)量的增長率連續(xù)四個(gè)月維持在年同比19%左右，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于中央銀行16%的增速目標(biāo)(圖1)。 2005年，信貸增長滯后于貨幣供應(yīng)量增長，但近期它正趕上貨幣供應(yīng)量增長：4月份銀行貸款年同比躍增15.5%，且今年頭四個(gè)月的貸款總額已經(jīng)超出央行年貸款目標(biāo)的三分之二。更令人不安的是，大量新增貸款流入房產(chǎn)開發(fā)商手中，增加了中國的過度投資和產(chǎn)能過剩問題：1-4月份固定資產(chǎn)投資同比驟增27.6%。 目前，中國的金融體系流動(dòng)性充沛。中國的金融體系正處于流動(dòng)資金擴(kuò)張狀態(tài)：除貨幣和貸款快速增長外，公司債券發(fā)行量也迅速增加。甚至連黯淡的股票市場也已經(jīng)開始走出低谷。根據(jù)國務(wù)院發(fā)展研究中心的信息，一季度總體流動(dòng)資金猛增93.4%，達(dá)到1.93萬億元，其中新增銀行貸款占流動(dòng)資金新增量的45.6%。 緊縮政策影響有限 流動(dòng)資金的快速膨脹使得中國的政策制定者感到不安。為了控制信貸增長，中國人民銀行于4月27日將貸款基準(zhǔn)利率提高0.27個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到5.85%，而存款利率則維持在2.25%以減少儲(chǔ)蓄。政府也已采取一系列行政措施。4月底，中國人民銀行召集商業(yè)銀行召開“窗口指導(dǎo)”會(huì)議并催促商業(yè)銀行控制信貸增長，而中國國家發(fā)展和改革委員會(huì)出臺新指導(dǎo)政策以收緊對存在過剩產(chǎn)能部門的投資。 升息的效果至今為止相當(dāng)有限：銀行間隔夜拆放利率僅在升息那周有暫時(shí)的上升，但5月初又進(jìn)行回落。此外，盡管利率升高，商品價(jià)格并沒有顯示下降跡象，中國的股票市場在央行宣布升息之后很快上漲至兩年新高(圖2)。行政措施可能會(huì)對銀行貸款決定產(chǎn)生一些短期影響，但隨著中國經(jīng)濟(jì)越來越走向市場化，諸如此類的措施可能會(huì)隨著時(shí)間的推移而失去效力。 中國政府部門有可能會(huì)出臺更多貨幣緊縮政策。減少流動(dòng)性并牽制投資需要進(jìn)一步收緊貨幣政策。我們并不排除今年有進(jìn)一步升息的可能性。同時(shí)，我們認(rèn)為央行將會(huì)提高法定準(zhǔn)備金率，因?yàn)橘J存利差的擴(kuò)大將增加銀行的利息收入，這減輕了央行對銀行盈利能力的擔(dān)憂。 我們懷疑近期的緊縮政策是否足以消除過多流動(dòng)資金，而且我們看到一個(gè)很高的風(fēng)險(xiǎn)，即進(jìn)一步的緊縮政策也不會(huì)奏效，因?yàn)檎叽胧┖艽蟪潭壬隙贾皇墙鉀Q表面現(xiàn)象而不是其根源問題。 更多流動(dòng)性正在形成 當(dāng)前中國的流動(dòng)資金由國際收支順差以及國內(nèi)儲(chǔ)蓄驟增所驅(qū)動(dòng)。中國正在形成的流動(dòng)資金主要受大量國際收支順差(相當(dāng)于GDP的9%)以及約占GDP一半的特別高的國內(nèi)儲(chǔ)蓄所驅(qū)動(dòng)。 確實(shí)，中國的外匯儲(chǔ)備至3月底已經(jīng)膨脹至8750億美元，為金融體系增添了大量流動(dòng)性(圖3)。這是由于中國維持了實(shí)質(zhì)上為固定匯率制度的結(jié)果。央行由于擔(dān)心熱錢流入而一直不愿提高利率。因此，中國的資本成本保持較低水平，從而增加低效率的投資。 同時(shí)，與許多其他國家不同，中國盈利的國有企業(yè)(SOEs)不向政府支付股息，其利潤的很大一部分都存入銀行作為未來投資的另一廉價(jià)融資渠道。根據(jù)國際貨幣基金組織(IMF)的最新估計(jì)，過去五年里，中國的企業(yè)存款已經(jīng)增加了4個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)到GDP的20%。 最終改革在于匯率制度 中國必須通過相對于出口推進(jìn)進(jìn)口、相對于投資促進(jìn)消費(fèi)、以及相對于資本流入增加資本流出來重新平衡經(jīng)濟(jì)。令人鼓舞的是，政府已經(jīng)開始采取一些措施，例如增加對社會(huì)福利的財(cái)政支出以減少預(yù)防性儲(chǔ)蓄，以及將更多的預(yù)算資金用于增加農(nóng)村收入上。另外，政府當(dāng)局已經(jīng)開始逐步放寬對資本流出的控制，包括允許金融機(jī)構(gòu)在符合所謂的合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者(QDII)計(jì)劃條件下向海外投資。 雷曼兄弟估計(jì)，更加堅(jiān)挺的人民幣仍有待出現(xiàn)。盡管如此，消除過多流動(dòng)資金、重新平衡經(jīng)濟(jì)還需更多努力。股息和稅收政策應(yīng)該進(jìn)行修改以便將公司收入轉(zhuǎn)移至家庭收入以及預(yù)算收入，資本市場需要進(jìn)一步發(fā)展以幫助更好地配置資金。 然而，在我們看來，本質(zhì)的改革是更加靈活的匯率制度以及更加堅(jiān)挺的人民幣。人民幣升值將減少中國的巨額國際收支順差，幫助減少流動(dòng)性形成并給央行帶來更多升息余地。事實(shí)上，隨著近期美元下滑，中國的貿(mào)易加權(quán)平均匯率已經(jīng)下跌，存在加劇中國國際收支不平衡的風(fēng)險(xiǎn)(圖4)。 我們?nèi)匀粨?dān)心中國將在匯率制度改革方面采取的措施太少且為時(shí)過晚，從而導(dǎo)致國際收支順差居高不下，并繼續(xù)惡化過多流動(dòng)資金和過度投資問題。假如近期美元走低得以持續(xù)的話，即使人民幣對美元有大幅升值可能仍然意味著貿(mào)易加權(quán)平均匯率富有競爭力，從而對中國的出口前景沒有造成任何威脅。中國強(qiáng)勁的增長引擎能夠應(yīng)付更加堅(jiān)挺的人民幣，但政府當(dāng)局是否具有踏出這關(guān)鍵的一步的膽識還需拭目以待。 特別鏈接 中國香港地區(qū)的經(jīng)濟(jì)繼續(xù)保持良好態(tài)勢，2005年經(jīng)濟(jì)增長率為7.3%。出口繼續(xù)反彈，國內(nèi)需求正受牢固的就業(yè)市場所支撐。香港已經(jīng)極大地受益于中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長，尤其是其旅游業(yè)。鑒于中國內(nèi)地已經(jīng)放松了對資本流出的限制，下一個(gè)將是香港的資本市場。我們預(yù)期通貨膨脹會(huì)上升，實(shí)際利率維持在相對較低水平。我們估計(jì)貨幣狀況仍然接近自1993年以來最寬松的狀態(tài)。 中國臺灣地區(qū)第一季度GDP增長率年同比削弱4.9%。增長率構(gòu)成變得越來越不平衡，主要由出口驅(qū)動(dòng)，而消費(fèi)卻顯得疲軟。我們擔(dān)心海峽兩岸的緊張關(guān)系會(huì)影響投資，家庭負(fù)債突然急劇增加，加之利率上升，抑制了消費(fèi)增長。我們已將臺灣地區(qū)2006年的GDP增長預(yù)期從5%下調(diào)至4%，并且有進(jìn)一步下調(diào)的意向。(證券日報(bào)）