經(jīng)濟處于過熱的邊緣 加息時點應在9月份前后

半年度經(jīng)濟數(shù)據(jù)已在市場廣為流傳，其中值得關注的是，工業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、經(jīng)常項目順差以及PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）數(shù)據(jù)表明，GDP增長處于過熱的邊緣，固定資產(chǎn)投資潛在動力十足，較大規(guī)模的外部不均衡仍在持續(xù)，生產(chǎn)成本壓力開始顯現(xiàn)。 在宏觀經(jīng)濟面臨諸多問題的情況下，如何把握和調(diào)控宏觀經(jīng)濟是理論界和實務界所共同關心的問題，重點在于貨幣政策。我國的貨幣政策包括利率、存款準備金率、公開市場操作、再貼現(xiàn)利率、中央銀行再貸款與指導性信貸計劃（窗口指導）等。我國貨幣政策的最終目標是保持貨幣幣值穩(wěn)定，并以此促進經(jīng)濟增長，實現(xiàn)這個最終目標的中介目標是貨幣供應量。 在探討具體政策之前，我們有必要審視一下目前中國經(jīng)濟的特點。我國經(jīng)濟呈現(xiàn)以下幾個特點：貨幣供應量偏快、高儲蓄率、高投資率、高外貿(mào)順差、流動性充裕、投資與出口占據(jù)GDP的主要部分等等。目前，國內(nèi)經(jīng)濟的過熱來自于充裕流動性導致的固定資產(chǎn)投資和外部需求，充裕的流動性來自于經(jīng)常項目下順差被動沖銷的貨幣投放；外部需求則與順差相對應，來自于國際產(chǎn)業(yè)分工、出口導向戰(zhàn)略與綜合比較優(yōu)勢。 導致國內(nèi)經(jīng)濟過熱的兩大原因，流動性過剩和出口，歸根結(jié)底都可以視為外部不均衡導致的結(jié)果，在匯率體制微幅調(diào)整和人民幣升值預期較強的背景下，動用貨幣政策來調(diào)控宏觀經(jīng)濟，將是“帶著鏈條跳舞”的高難度動作。 針對信貸增長過快的情況，窗口指導是最為有效的政策，但在銀行市場化之后，窗口指導的政策效果大為削弱，央行有必要使用更為市場化的政策，比如利率工具、準備金率工具和公開市場操作對貨幣供應量進行調(diào)節(jié)。 一般而言，針對過熱的有效措施是調(diào)整基準利率，也就是加息。利率政策作為一個全局變量，收緊貨幣供應量，抬升市場利率，影響總供給和總需求，控制信貸投放，可以有效收緊存款的貨幣創(chuàng)造，進而達到調(diào)控經(jīng)濟增長速度的最終目的。在我國，從短期的角度，加息對供給和需求的影響并不盡然，供給的敏感性小于國內(nèi)需求，國外需求對利率變化的彈性更小，因此，短期內(nèi)加息可能進一步擠壓國內(nèi)需求，但從長期來看，加息仍然是值得依賴的有效緊縮貨幣工具，是目前央行的較優(yōu)選擇。此外，鑒于成本壓力對通脹的影響開始逐漸呈現(xiàn)，也是推動央行考慮加息的一個重要因素。 加息時點方面，應有一定的提前量，在通脹抬頭之前開始加息進程。有研究認為匯率改革國家不宜貿(mào)然加息，但筆者認為，由于本幣升值預期遠遠大于加息預期，因此，加息與否并不能改變本幣升值軌跡；相反，如果總供給總需求以及經(jīng)常項目順差下降，升值預期自然會減弱，加息并不是升值的助推器。 作為針對流動性過剩的準備金率工具，也是央行可以考慮的措施，準備金率工具的目標在于收緊銀行的流動性，直接限制銀行貸款的投放與貨幣創(chuàng)造，是短期有效的工具，但長期來看，并不能從根本上解決流動性過剩、貸款增長和貨幣投放的問題。 在利率和準備金率等非連續(xù)性工具之外，公開市場操作可以滿足常規(guī)性連續(xù)微調(diào)貨幣供應量調(diào)節(jié)的需要，央行在公開市場上通過發(fā)行票據(jù)或進行回購操作，來達到吞吐基礎貨幣量的目的，但公開市場操作與準備金率政策一樣，是在一個階段內(nèi)小幅調(diào)整的工具，如果長期使用大量的沖銷策略，將流動性延后，將使央行背負較大的調(diào)控成本。 筆者認為，當前加息預期較強，但加息時點應在9月份前后，在此之前，央行可能選擇對現(xiàn)有政策的觀望配合以公開市場操作和定向票據(jù)，若三季度數(shù)據(jù)仍然在可接受的范圍之外，那么加息或許將成為必然。（國際金融報）