肖耿：透視升值與加息的內(nèi)在邏輯

從一系列最新數(shù)據(jù)和現(xiàn)象判斷，中國經(jīng)濟正呈現(xiàn)五個宏觀趨勢。從匯率經(jīng)濟學的原理看，這意味著，為了給市場更廣大的空間來調(diào)整供需及價格，中國將選擇以溫和的升值或加息來應對經(jīng)濟變化 迄今，關(guān)于匯率，我在《外部觀察》專欄連續(xù)發(fā)表了八篇文章，希望從不同的角度幫助讀者理解中國匯率及利率變化的經(jīng)濟學邏輯。 這些分析的最終目的是為了透視人民幣升值及加息的潛臺詞，但要準確地理解升值及加息的真正原因及目的，還需從復雜、枯燥及不完善的宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)中，尋找動態(tài)變化的內(nèi)在趨勢。 中國近期宏觀經(jīng)濟的大趨勢有哪些？根據(jù)現(xiàn)有的公開數(shù)據(jù)和報道可以歸納如下五條：(1)GDP及收入快速增長，反映勞動生產(chǎn)率在改革及全球化背景下不斷提高。 ◆上半年中國國內(nèi)生產(chǎn)總值為91443億元，同比增長10.9％，而2003年、2004年和2005年的增長率分別為10.0％、10.1％和9.9％。 ◆上半年，中國城鎮(zhèn)居民人均可支配收入實際增長10.2％，增速比去年同期加快0.7個百分點；農(nóng)民人均現(xiàn)金收入實際增長11.9％，增速回落0.6個百分點。 ◆國家將陸續(xù)出臺一系列保護勞工權(quán)益的法律，各地的較低工資也在加速上調(diào)，深圳今年上調(diào)17.4％，達到每月810元。 (2)全球化與國內(nèi)勞動生產(chǎn)率及經(jīng)濟的快速增長不可避免地導致成本推動型低通脹。 ◆上半年工業(yè)品出廠價格上漲2.7％，原材料、燃料、動力的購進價格由于全球能源產(chǎn)品價格上升而上漲6.1％，房屋的銷售價格指數(shù)上漲5.6％，而且漲幅呈逐月上升趨勢。 ◆6月底電價每千瓦時上調(diào)0.025元。顯然，成本推動的通脹已經(jīng)不可避免。 ◆消費價格指數(shù)(CPI)僅增長1.3％，與統(tǒng)計的方法不能適應迅速變化的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有關(guān)，也預示今后的通脹幅度將加大。 (3)消費與投資隨GDP及生產(chǎn)率增長而快速增長，但并沒有出現(xiàn)明顯的不正常的超常規(guī)變化。 ◆上半年，社會消費品零售總額同比增長13.3％，扣除價格因素，實際增長12.4％，增速比去年同期加快0.4個百分點。 ◆1－5月份，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資25443億元，比去年同期增長30.3％。 ◆其中，國有及國有控股企業(yè)增長20.4％，房地產(chǎn)開發(fā)增長21.8％，中央項目投資增長22.7％，地方項目投資增長31.3％。 ◆從產(chǎn)業(yè)看，第一、二、三產(chǎn)業(yè)分別增長36.3％、33.5％和27.8％。 (4)國內(nèi)消費及投資雖然快速增長，但卻無法完全消化迅速增長的GDP，中國依然需要通過凈出口(相當于剩余資本出口)來消化當年的全部產(chǎn)出，間接反映中國本土金融業(yè)落后，沒有能力將剩余的資本與剩余的勞動力更有效地結(jié)合來創(chuàng)造更多的利潤、收入、稅收及就業(yè)，也提示中國將更多承受國際貿(mào)易保護主義的壓力。 ◆上半年，出口4286億美元，增長25.2％，增幅回落7.5個百分點；進口3671億美元，增長21.3％，增幅加快7.3個百分點。進出口相抵，貿(mào)易順差615億美元。 ◆今年6月貿(mào)易順差創(chuàng)紀錄達145億美元，全年貿(mào)易順差可能突破去年1019億美元的紀錄。 ◆6月末，國家外匯儲備9411億美元，比年初增加1222億美元，年內(nèi)將超過萬億。 ◆上半年，外商直接投資合同金額885億美元，同比增長2.7％；實際使用金額284億美元，下降0.5％。(5)匯率及貨幣政策基本穩(wěn)定，體現(xiàn)政府對低通脹、人民幣緩慢升值及GDP可持續(xù)高增長均持容忍及認可態(tài)度。 ◆人民幣兌美元從一年前的8.3元／美元開始緩慢升值，已突破8.0關(guān)口，而且官方及市場都預期人民幣將繼續(xù)緩慢升值，即每年升值3％左右。 ◆6月M2、M1分別增長18.4％、13.9％，新增信貸3600億元，比上月略少，但仍高出2000年以來6月平均2700億的水平。而且，上半年已完成全年信貸目標的85.7％。 ◆市場及官方都預期將進一步加息0.25個百分點，但對加息的時機、幅度及今后進一步加息的趨勢還沒有形成共識。 在對上述五個大趨勢進行分析之前，有必要重溫匯率經(jīng)濟學的一些基本概念及規(guī)律。其中最重要的有4條：(1)通脹與升值在中長期具有替代作用。(2)持續(xù)的生產(chǎn)率增長必將導致一定程度的通脹或升值。 (3)人民幣名義利率＋人民幣升值率＝美元名義利率(其中：名義利率＝實質(zhì)利率＋通脹率)(4)貿(mào)易順差反映的是國內(nèi)剩余資本的出口，而不是匯率低估，也不是出口競爭力。 在這些基本的匯率經(jīng)濟學分析框架下，可以更清楚地理解人民幣升值及加息的真正原因及目的。 顯然，人民幣升值可以緩和通脹壓力，但通脹壓力的實質(zhì)經(jīng)濟源泉是中國勞動生產(chǎn)率的不斷增長，反映在宏觀統(tǒng)計數(shù)據(jù)上就是人均GDP的上升。在短期，人口數(shù)字及勞動力總數(shù)基本固定，GDP的增長反映的主要就是勞動生產(chǎn)率的增加。中國GDP的高速增長按常規(guī)在其它國家早就應該導致通脹或貨幣大幅升值，但有幾個因素緩解了中國通脹及升值的幅度：中國大量的剩余農(nóng)村勞動力、全球化帶來的迅速的技術(shù)進步，以及政府對原材料及房地產(chǎn)價格的調(diào)控。 加息的目的一般認為是抵制通脹，這當然是正確的。但是，如果社會對通脹的預期發(fā)生變化，加息有時只是被動地適應新的通脹預期而確保實質(zhì)利率為正。如果我們預期中國的中長期通脹率將從零調(diào)高到3％(接近或稍微超過美國中長期的通脹率)，央行加息的空間將高達3％而不會真正提高人民幣的實質(zhì)利率。而市場對投資的真正約束是資本的價格，也就是實質(zhì)利率。 中國的央行在今后一段時間的加息應該更屬于這種被動的、由通脹預期變化導致的加息，而不是為了緊縮實體經(jīng)濟。如果中國政府可以容忍3％的相對穩(wěn)定的通脹率及3％的相對緩慢的升值幅度，政府就可以給市場更廣大的空間來調(diào)整供需及價格，并在中長期獲得一個更穩(wěn)定及更有效律的宏觀經(jīng)濟。(作者為香港大學經(jīng)濟金融學院副教授)