加息利劍：宏觀緊縮深入的主動出擊

央行上周意外加息，為本輪宏觀經(jīng)濟緊縮的路線圖上再添一筆。此舉并非流動性過剩背景下的處于無奈的被動提高基準(zhǔn)利率，而是反周期調(diào)控中的主動出手，力求通過各種政策組合穩(wěn)定回收流動性。 加息利劍出鞘 從央行的政策推出看，盡管動作比較緩慢，每次力度都不是很大，但其推出的一系列其實是貨幣政策的組合，應(yīng)在整體的框架內(nèi)評估其緊縮措施的趨勢和影響。 首先，政策層對于目前的信貸投放情況并不是十分滿意，也就是說之前的緊縮措施可能并沒有取得相應(yīng)的理想效果。 此前銀監(jiān)會出具的下半年分類監(jiān)管意見顯示，國內(nèi)16家主要商業(yè)銀行中，除中行和工行外，其余均被告知控制貸款增速，這也暗示信貸全面緊縮措施出臺并不是沒有可能。長期利率上調(diào)幅度大于短期利率上調(diào)幅度就明顯有抑制長期信貸需求的動因，存款利率同時調(diào)整，提高了銀行的資金成本，同時也是之前單向調(diào)息的修正。 其次，市場沒有系統(tǒng)的評估各種政策出臺的整體效果，而傾向于單一的看待各種緊縮政策。7月底啟動的數(shù)量招標(biāo)的目的誠然是穩(wěn)定貨幣市場利率，但是從目前流動性充裕的背景下，央行低成本的回收流動性依然是首要的訴求。進一步而言，市場業(yè)已接受央行通過數(shù)量招標(biāo)模式傳遞出的穩(wěn)定利率的意圖，但是對于緊縮流動性過剩大方向的下一步措施顯然是估計不足。從資金層面而言，7月份有146億美元的外貿(mào)順差,而央行的凈回籠只有200多億元，面對未回收的流動性濫觴，監(jiān)管層不會無動于衷。 加息未必明顯加大升值壓力 與流行的觀點相左，我們認為，加息未必使得人民幣匯率承受明顯壓力。 前度風(fēng)行的“升值先于加息”說法缺陷在于，其對于美聯(lián)儲的利率政策過于馬首是瞻，而忽略了國內(nèi)貨幣政策的相對獨立性。另外，雖然此次美聯(lián)儲暫停加息步伐，但是后續(xù)陰霾仍存。 我們認為加息未必明顯增加升值壓力的主要原因在于，與人民幣匯率相比，熱錢和全球性的流動性關(guān)系和資產(chǎn)價格更加關(guān)系密切。隨著全球流動性的縮減和國內(nèi)房地產(chǎn)市場的降溫，投機人民幣升值的熱錢可能面臨消散，而6月的熱錢流入就為少見的負值(通過新增外匯儲備減去凈出口及外商直接投資額匡算熱錢的規(guī)模)。其次，盡管為了匯改需要有理由維持一定的利差水平，但是目前的人民幣匯率的振幅擴大也將和“利差作用”一樣起到部分抵御熱錢的流動的作用。人民幣浮動區(qū)間的加大并不能誘惑熱錢大規(guī)模流入，反而會加劇熱錢的投機風(fēng)險。 此外，加息可能有出口企業(yè)加重資金負擔(dān)，提高出口產(chǎn)品的成本，而出口在一定程度可能減少，最終外貿(mào)順差縮小，減緩了升值壓力。 綜上所述，央行加息并非是各方面壓力的無奈舉動，而正是宏觀緊縮轉(zhuǎn)向深入下的主動出擊。利率上揚未必會明顯加重人民幣匯率負擔(dān)。此次加息也正好提供比較好的機會審視當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟金融形勢，同時也可以認真把握當(dāng)前政策緊縮組合的整體效用。