中國式貨幣緊縮將向何處去？

２００６年８月１８日，中國人民銀行宣布提高存貸款基準利率，加息幅度為２７個基點。這是在８月１５日提高存款準備金０．５個百分點正式實施之后還不到４天，中央銀行再次出手。應(yīng)該說，本次加息是“預(yù)料之外，情理之中”。預(yù)料之外的意思是說加息時機有點突然，但貨幣緊縮的方向早已是兩個多月來的市場共識了。 綜合來看，本次加息與此前的利率調(diào)整一樣，表現(xiàn)出一貫以來的中國特色；與美聯(lián)儲的做法相比，無論在緊縮的手段還是方式上都迥然不同。 首先，加息的方式很特別。在人民幣利率調(diào)整的時機上都是選擇在周末宣布，而且事前的保密工作越做越好。這種“出其不意”的做法本意也許是避免讓靠近決策層面的內(nèi)部人士從中漁利，但是，客觀上卻造成了金融市場不必要的震蕩，還給人一種有意與市場預(yù)期“捉迷藏”的感覺。而美國自２００４年６月以來已經(jīng)連續(xù)１７次加息，每次２５個基點穩(wěn)步地推進，自始至終與市場的預(yù)期保持一致，其結(jié)果是加息宣布后市場波幅保持常態(tài)。 其次，加息的決策方式不同。美聯(lián)儲決策的規(guī)則比較單純，而中國加息卻要考慮太多的因素，因此也限制了中國制定貨幣政策的提前量，而美聯(lián)儲的政策具有高度的預(yù)見性，也更多地考慮到金融市場的反應(yīng)，非常善于引導(dǎo)市場預(yù)期。 最后，利率政策的標的不同。中國調(diào)整的是存貸款基準利率，緊縮的著力點是在銀行信貸市場，而美聯(lián)儲的做法則是通過提高聯(lián)邦基金利率來推高貨幣市場利率，并試圖進一步影響長期利率。在中國，商業(yè)銀行的貸款定價主要不是依據(jù)同業(yè)拆息等利率來進行的，央行加息也無須參照貨幣市場利率，而這正是當前人民幣利率體系的較大問題。 從深層次來看，本次人民幣加息隱含了三個很重要的突破，分別預(yù)示著央行未來的三個新動向。第一個突破是改變主要依靠行政手段調(diào)控貨幣信貸的操作方式，嘗試以市場化的價格杠桿來緊縮銀根。今年以來，雖然兩次提高存款準備金，鎖定了大約３０００億元的流動性，但是，外貿(mào)順差持續(xù)增加和外資流入導(dǎo)致外匯占款保持快速增長，央行進行對沖的壓力很大，而且，數(shù)量型貨幣手段的效果已經(jīng)邊際遞減。所以，央行決定采用利率手段，從控制貨幣需求的角度，而不是緊縮貨幣供應(yīng)的角度出發(fā)，來控制貨幣信貸的過快增長。 第二個突破是中國人民銀行試圖重新取得貨幣政策的主導(dǎo)權(quán)。美國暫停加息的步伐，使得中國已經(jīng)不能再依賴美聯(lián)儲的力量來間接為國內(nèi)經(jīng)濟降溫。在人民幣匯率仍然缺乏彈性的條件下，中國的貨幣政策在很大程度上失去了獨立性，結(jié)果就是人民幣加息可能會被外資流入導(dǎo)致的流動性增加所抵消，從而失去緊縮效果。 第三個突破則是貨幣政策理念上的突破。事實上，本次加息釋放出很多重要信息，除了繼續(xù)緊縮的決心以外，人民幣匯率彈性將會繼續(xù)增強也是一個頗為重要的潛臺詞。一直以來，避免加息的動因是不愿意給人民幣增加升值的壓力。但是，根據(jù)中國人民銀行今年二季度的貨幣政策報告，對人民幣升值和增強匯率彈性明顯采取了更為積極和寬容的態(tài)度。因此，今后央行有可能會采取利率、匯率和行政手段相結(jié)合的組合拳，以有效地解決經(jīng)濟增速過快的問題?，F(xiàn)階段，在貨幣緊縮的組合拳里，行政手段還是必要的，因為貨幣政策從來就不是解決結(jié)構(gòu)性問題的好辦法；沒有行政手段，單純通過數(shù)量型的貨幣政策手段是不可能達成“有保有壓”的調(diào)控目標的。 經(jīng)過本次加息，中國式的貨幣緊縮已經(jīng)走到了十字路口。以國際比較來看，國內(nèi)的貸款利率已經(jīng)很高，繼續(xù)加息的空間有限；而且，今年以來已經(jīng)兩次加息，但效果始終存疑。事實上，近３年來，中國固定投資的資金來源發(fā)生了很大的變化，企業(yè)利潤和自有資金已經(jīng)占到資金來源的一半以上，只有１／５的資金來源是依靠銀行貸款。此外，地方政府是這一輪固定資產(chǎn)投資熱潮的重要推動者，為了追求ＧＤＰ增長等所謂的政績，由地方政府主導(dǎo)的投資項目幾乎是不考慮利率成本的。因此，一兩次小幅度的加息能否控制投資和信貸規(guī)模的增長，非常值得懷疑。另一方面，在目前的條件下，人民幣大幅度加息是不可能的，這構(gòu)成人民幣利率所面臨的一個現(xiàn)實的悖論。 換另一個角度來說，如果中國繼續(xù)抗拒加息，將利率長期維持在歷史低位，一旦中國經(jīng)濟增長在未來若干年出現(xiàn)放緩，導(dǎo)致通貨緊縮重現(xiàn)，由于人民幣的減息空間有限，那么，中國將無法再像１９９８年那樣采用減息、提高出口退稅和積極的財政政策等來刺激經(jīng)濟，有可能會就此陷入日本式的經(jīng)濟衰退。事實上，消費需求不足當前仍然是困擾中國經(jīng)濟的一大問題，人民幣加息可能會使這個問題更為嚴重。 為了擺脫貨幣政策的兩難困境，最根本的是繼續(xù)推進中國貨幣政策體系的改革，使之與中國經(jīng)濟市場化程度的提升保持同步。從長遠來說，應(yīng)當建立類似于美國聯(lián)邦公開市場委員會（Ｆｅｄｅｒａｌ Ｏｐｅｎ Ｍａｒｋｅｔ Ｃｏｍｍｉｔｔｅｅ，簡稱ＦＯＭＣ）那樣的貨幣政策決策和執(zhí)行機制，以及每年固定日程的貨幣政策會議制度等，以強化央行的獨立性和權(quán)威性，并學(xué)會引導(dǎo)市場預(yù)期，更好地發(fā)揮貨幣政策的效力。（中國經(jīng)濟時報）