易憲容：人民幣利率為何不敢調升？

[提要]無論是中國還是世界，低利率政策是許多經濟問題的根源，特別是金融市場問題的根源。對中國這種轉軌經濟來說，低利率政策對經濟行為的扭曲更是不可復加。因此，加快中國金融市場的利率市場化，改變目前政府管制下的低利率政策，是中國經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。 無論是對抑制通貨膨脹，還是面對過量的流動性及資產價格快速上漲，利率的變化應該最有效的工具。但是，盡管目前國家統(tǒng)計局公布的1月份CPI為2.2%，1月人民幣銀行貸款新增5,676億，為2006年月平均貸款額人民幣2,650億元的兩倍多。1月份新增的人民幣貸款，如果折算成年率應該3.8萬億元，而1月份新增儲蓄存款249億元，同比少增了6,716億元，創(chuàng)下1999年以來的歷史同期較低水平。也就是說，一方面新增貸款尤其是中長期貸款快速飆升，另一方面是儲蓄存款急劇下降。就如此情景，加息應該成為整個市場共識。但是，在春節(jié)前最一個工作日，央行則以提高存款準備率來代替了加息。 頻繁數量控制有效嗎 在短短的半年時間里，央行連續(xù)五次上調存款準備率，目的是抑制內地投資過熱和流動性過剩，但是實際效果則十分有限。因為，上調存款準備率收縮的流動性與內地銀行所持有的流動性相比可能是無可比擬的。而且頻繁地動用存款準備率，不僅容易造成商業(yè)經營上的利息損失，弱化商業(yè)銀行對資金使用有效性安排，限制銀行多元化業(yè)務開展，而且頻繁地采取數量工具調控經濟，自然也會弱化市場手段，弱化金融市場價格機制的作用?，F在我們要問的是，央行為什么愿意頻繁地使用存款準備率這種數量工具？央行貨幣政策僅是數量上的控制，能夠起到效果嗎？ 可以說，在早幾個月CPI上漲，通過利率來改變市場行為早就成了市場共識。2006年11月CPI上漲了1.9%，創(chuàng)下了20個月新高；12月CPI達到了2.8%；2007年CPI2.2%；根據這個月的CPI資料，扣除稅收后，實際利率早變?yōu)樨?。只有提高利率，才能避免這種局面。同時，市場對通貨膨脹率預期上升，升息早就成了內地宏觀爭論的焦點。 但是，有人說，通貨膨脹率不能夠作為加息的理由，因為中國初始條件與他國不同、中國是轉軌國家、中國投資與消費的比重不合理等。其實，在這里有一個一般性與特殊性問題，即一般的經濟學原理與中國的特殊情況有沒有可相通的方面。如果沒有，我們是否要建立一個新經濟學概念體系來理解中國的經濟問題。如果有，一般性的經濟學原理是能夠解釋中國特殊的經濟現象的。只不過，解釋時要多加一些條件罷了。 利率政策存在爭議 就目前的爭論來看，市場比較流行的觀點是，盡管CPI上漲，通過升息可以提高資金成本，一定程度上抑制企業(yè)內生的投資需求。但是，在內地的制度環(huán)境下，利率政策難以從根本上解決投資與信貸擴張壓力。因為，內地金融市場利率市場化程度低，使用銀行信貸多的國有企業(yè)對利率變動不敏感，對利率敏感的民營企業(yè)又難以獲得銀行信貸，因此，利率的變動起不到信貸緊縮的作用。同時，目前內地投資過熱，內地資產價格的泡沫，并不在乎資金價格的上漲，而在于資金的可獲得性。這樣，內地金融市場，利率調整對市場行為的影響十分有限。這也許就是央行決策當局對貨幣政策緊縮更多使用數量型工具而不使用價格型工具原因。 這樣的觀點幾年來一直在流行?？梢哉f，盡管資金的可獲得性仍然是不少信貸者所考慮重要方面，但這樣的解釋早就為現實的經濟生活所改變。首先，從2007年1月銀行間拆借市場的利率變化來看，市場資金的供求關系對利率已經十分敏感了，資金需求量一大，利率馬上就上升。 我們可從央行最近公布的2006年中長期貸款流向哪些行業(yè)情況可以看到。 2006年內地銀行中長期貸款主要流向了房地產、交通運輸、電力、公共設施管理、制造業(yè)等，而2006年房地產新增銀行貸款3,359億元，增速達41.91%。在這里，盡管2006年對銀行采取信貸緊縮的政策，但是仍然有大量的銀行資金進入房地產。其關鍵有兩個方面，一是由于目前銀行體系利差大，信貸規(guī)模擴張是內地銀行最好盈利模式；二是存貸款利率浮動幅度擴大，對于改制上市后的內地銀行，其業(yè)務經營對利率也有很高的敏感性。 毫無疑問，在一個復雜多樣的融資體系中，特別是在一個由計劃向市場轉軌的經濟中，利率的形成與作用對經濟的影響應該是十分復雜的，其產生的作用與影響也不會如完善的金融市場體系那樣明顯。加上利率方面的非市場因素（如對利率的管制），那么利率的對市場行為的影響與作用更多是與發(fā)達市場體系有很大的差距。也就是說，在金融市場資金市場處于均衡時，利率等價格型工具對宏觀經濟調控作用會更大、更為明顯。 如何看待利率機制 但是，利率體系的復雜性與非市場化，利率在市場中的影響與作用不如發(fā)達的市場體系那樣明顯，并非利率內在的功能存在的問題，反之，正因為利率的內在機制沒有起到應有的作用，從而使其功能真正發(fā)展出來。如果一直以利率在非市場化所起到作用不太，或不讓利率在市場運作中逐漸地顯示出作用，并不能說明利率的變化對市場影響不大，也不能夠說利率的變化對內地投資過熱、資產價格泡沫起不到抑制作用，而只能說有效的利率形成機制無法生成，金融市場的價格也無法顯現。 這樣意見其實與早些內地開放家電市場、最近幾年放開汽車市場的意見如同一轍。這些意見都認為對于當時中國的幼稚家電工業(yè)、汽車工業(yè)來說，如果中國放開步伐太快，如果讓市場來形成競爭來形成產品價格機制，那么中國的家電工業(yè)、汽車工業(yè)對外國企業(yè)來說都會不堪一擊，完全為外國強大的企業(yè)所打敗。但實際上，這些行業(yè)越是放開得早，其發(fā)展速度越快，有效的市場競爭機制越是很快形成并越是讓這些行業(yè)真正的強大起來。 目前內地金融市場對利率看法與這些行業(yè)放開的情結相同，政府總是希望通過種種管制來聚集資源，來為國有金融機構服務；市場上的一些人士總是會以種種莫須有的理由來否認金融市場的價格機制形成，以及以各種意見來否則中國利率調整的重要性。但是，我一直強調，中國的金融市場的許多問題都是利率體制沒有放開，都在于政府管制下的低利率政策。可以說，低利率政策是中國金融市場許多經濟行為扭曲的根源，同時，低利率政策是目前中國投資過熱、房地產過熱及股市泡沫吹起的根源。這些都是最基本的常識。但是，就是這樣一種常識，民眾都知道，為什么我們的決策部門會不知道呢？ 應加快利率的市場化 我多年來都在強調，無論是中國還是世界，低利率政策是許多經濟問題的根源，特別是金融市場問題的根源。特別對中國這種轉軌經濟來說，低利率政策對經濟行為的扭曲更是不可復加。如果政府職能部門對此不能夠有十分認識，一定會陷入早幾年那樣保護汽車幼稚工業(yè)而無法擺脫的困境，而且由于金融業(yè)的特殊性，這種困境的陷入不僅無法改善整個內地金融市場的效率，無法促使內地金融機構或組織來改善經營并形成有效的市場競爭，而且也容易成為一些金融機構組織隱蔽地掠奪廣大民眾財富的工具。 因此，加快中國金融市場的利率市場化，改變目前政府管制下的低利率政策，是中國經濟持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的關鍵。正如央行貨幣政策執(zhí)行報告所指出的那樣，進一步推動利率市場化，增強利率等價格杠桿的調控作用；靈活運用利率工具，提高價格型工具的調控效果，逐步發(fā)揮價格杠桿在貨幣政策調控中的重要作用。因此，面對著當前投資過熱、信貸快速增長、國際收支不平衡問題突出、世界經濟處于利率上升的通道，及整體通貨膨脹壓力有所加大，銀行利率變動是最好的宏觀調控工具。因此，進一步調升銀行基準利率也勢在必行。因為，只有利率不斷變動才能形成有效的金融市場的價格機制，才能促使金融資源有效的配置。否則，沒有利率變化，宏觀調控何以可能？