并購(gòu)重組：全流通時(shí)代最閃亮主線

●未來(lái)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將興起，財(cái)務(wù)并購(gòu)加快發(fā)展。從并購(gòu)方式上看，協(xié)議收購(gòu)仍將是主要方式，要約收購(gòu)和舉牌收購(gòu)將增多。 ●以整體上市為基本模式的資產(chǎn)注入將會(huì)在全流通后成為并購(gòu)重組市場(chǎng)上最為閃亮的主線，同時(shí)以“保殼”為目標(biāo)的資產(chǎn)重組仍將此起彼伏，證券市場(chǎng)上資產(chǎn)重組將呈現(xiàn)出明顯的主動(dòng)性特征。 ●對(duì)于并購(gòu)帶來(lái)的機(jī)會(huì)，應(yīng)該從行業(yè)特征等方面來(lái)把握。鋼鐵、水泥、機(jī)械、商業(yè)等行業(yè)將是并購(gòu)的重要領(lǐng)域。而航天軍工行業(yè)將是未來(lái)整體上市的主戰(zhàn)場(chǎng)。 全流通后證券市場(chǎng)的基本制度將發(fā)生轉(zhuǎn)折性變化，在此影響下，市場(chǎng)主體的價(jià)值取向和利益驅(qū)動(dòng)也將發(fā)生深刻的變化。鋼鐵、水泥、機(jī)械、商業(yè)4大行業(yè)將成為未來(lái)并購(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)，而航天軍工行業(yè)將是未來(lái)整體上市的重點(diǎn)領(lǐng)域。 全流通對(duì)并購(gòu)重組的影響 國(guó)內(nèi)企業(yè)的并購(gòu)重組起步較晚，作為并購(gòu)重組主戰(zhàn)場(chǎng)的證券市場(chǎng)，2001年以前并購(gòu)的數(shù)量每年不超過(guò)50件，2002年以來(lái)發(fā)展加快，2005年并購(gòu)的案件數(shù)量已經(jīng)達(dá)500件左右，涉及金額超過(guò)600億元。 隨著2006年6月19日G三一有限售條件的1093.69萬(wàn)股流通股上市，中國(guó)股市迎來(lái)了嶄新的全流通時(shí)代。從上市公司并購(gòu)重組的角度看，流通性的獲得和同股同價(jià)這兩大轉(zhuǎn)變，將改變市場(chǎng)主體的價(jià)值取向和行為模式，從而使并購(gòu)市場(chǎng)產(chǎn)生深層次的變化。 為了支持全流通時(shí)代下的并購(gòu)重組，管理層于2006年8月頒布了最新修訂的《上市公司收購(gòu)管理辦法》。新的《管理辦法》降低了并購(gòu)重組的操作難度，有利于全流通環(huán)境下并購(gòu)重組的健康發(fā)展。 未來(lái)并購(gòu)市場(chǎng)的新格局 全流通有助于推動(dòng)證券市場(chǎng)的并購(gòu)活動(dòng)，無(wú)論是產(chǎn)業(yè)并購(gòu)還是財(cái)務(wù)并購(gòu)，都將在全流通后得到穩(wěn)步的良性發(fā)展。 ———產(chǎn)業(yè)并購(gòu)將興起，財(cái)務(wù)并購(gòu)加快發(fā)展 我國(guó)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)的內(nèi)在動(dòng)力主要來(lái)自于以下幾個(gè)方面： 一是部分工業(yè)產(chǎn)業(yè)接近飽和狀態(tài)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)必須進(jìn)行調(diào)整。這是我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展的基本動(dòng)力。這種情況下產(chǎn)生的并購(gòu)主要是以橫向并購(gòu)和縱向并購(gòu)為主，在鋼鐵、水泥和機(jī)械制造行業(yè)比較明顯。 二是在服務(wù)領(lǐng)域，快速發(fā)展的一些行業(yè)如金融業(yè)、商業(yè)連鎖等，由于市場(chǎng)容量快速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額是決定企業(yè)發(fā)展前景的主要因素，因此，通過(guò)橫向并購(gòu)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)成為最優(yōu)選擇。 三是一些實(shí)力雄厚的企業(yè)，出于由于本行業(yè)增長(zhǎng)空間有限，可能會(huì)通過(guò)混合并購(gòu)進(jìn)入新的領(lǐng)域，實(shí)行多元化經(jīng)營(yíng)，成為戰(zhàn)略投資者。這樣，一方面可以提高總收益，另一方面還可以降低單一經(jīng)營(yíng)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)，有利于公司的長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)。 對(duì)財(cái)務(wù)并購(gòu)而言，由于全流通提供了按市場(chǎng)價(jià)格退出的有效機(jī)制，證券市場(chǎng)上財(cái)務(wù)并購(gòu)的積極性將大大的提升，預(yù)計(jì)將會(huì)呈現(xiàn)較快的發(fā)展勢(shì)頭。同時(shí)，由于股份的價(jià)格與股東的利益直接相關(guān)，以及收購(gòu)成本提高的原因，預(yù)計(jì)惡意收購(gòu)將明顯減少。 ———協(xié)議收購(gòu)仍將是主要方式，要約收購(gòu)和舉牌收購(gòu)將增多 全流通之后，流通股與非流通股定價(jià)的統(tǒng)一，使得場(chǎng)外按成本價(jià)低價(jià)協(xié)議收購(gòu)的途徑被堵死，協(xié)議收購(gòu)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)不復(fù)存在。但目前上市公司原非流通股東平均持股比例仍為50%左右，如果主要股東沒(méi)有出售股份的意愿，收購(gòu)方仍然很難達(dá)到控股的目的。因此，在一定時(shí)期內(nèi)，協(xié)議收購(gòu)主要股東的股份仍將是獲取上市公司控股權(quán)的最直接的方式，也是最主要途徑，其主流地位不會(huì)有明顯的改變。 根據(jù)國(guó)外成熟市場(chǎng)的模式，協(xié)議收購(gòu)一般采取“協(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”的模式，即按照大宗交易的管理辦法來(lái)協(xié)議收購(gòu)流通股。在全流通時(shí)代，“協(xié)議收購(gòu)＋大宗交易”將成為協(xié)議收購(gòu)的基本模式。 此外，部分要約收購(gòu)將在全流通后的收購(gòu)中得到較多的運(yùn)用。預(yù)計(jì)經(jīng)過(guò)一定時(shí)期的發(fā)展，要約收購(gòu)有可能成為上市公司主流并購(gòu)方式。 全流通后，協(xié)議收購(gòu)的價(jià)格優(yōu)勢(shì)消失了，舉牌收購(gòu)的市場(chǎng)化優(yōu)勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)，對(duì)那些股權(quán)集中度低，舉牌收購(gòu)的方式將使收購(gòu)方具有更多的主動(dòng)性，也更加快捷。而且隨著流通股份的增加，收購(gòu)方在市場(chǎng)上購(gòu)買股份變得容易一些。因此，對(duì)于大股東持股比例在20%左右甚至更低的上市公司，舉牌收購(gòu)將是較為理想的選擇。 未來(lái)重組市場(chǎng)的新格局 ———整體上市將成為較大亮點(diǎn) 整體上市的實(shí)現(xiàn)模式主要有三種：定向增發(fā)模式、吸收上市模式和私有化模式，其中私有化模式是吸收上市模式的特殊形勢(shì)。 近兩年來(lái)，隨著股改的推進(jìn)和在全流通的預(yù)期下，一些上市公司已經(jīng)開(kāi)始了整體上市的步伐。從目前已經(jīng)發(fā)生的案例看，定向增發(fā)收購(gòu)集團(tuán)資產(chǎn)是運(yùn)用較多的整體上市模式，同時(shí)其它兩種模式也有發(fā)生。 從未來(lái)的發(fā)展趨勢(shì)看，在全流通后的3至5年內(nèi)，國(guó)內(nèi)的上市公司將要完成從分拆上市到整體上市的轉(zhuǎn)換，因此整體上市和資產(chǎn)注入的發(fā)展將如火如荼，成為并購(gòu)重組市場(chǎng)上的較大亮點(diǎn)。 在上述三種整體上市模式中，定向增發(fā)模式和吸收上市模式簡(jiǎn)單易行，涉及面較窄，主要是集團(tuán)公司與子公司間及其股東間的協(xié)調(diào)問(wèn)題，成功的概率較高，將成為我國(guó)證券市場(chǎng)整體上市的主要模式。 ———保殼式重組仍將此起彼伏 全流通后，上市公司的殼資源對(duì)于大股東來(lái)講有更大的價(jià)值，尤其是對(duì)大股東按月比例較高的公司來(lái)說(shuō)更是如此。由于許多公司在股改后大股東的持股比例仍在60%左右或者更高，而從實(shí)際控制的角度看，隨著市場(chǎng)的成熟，30%至40%的控股比例已經(jīng)足以保證控制權(quán)。在這種情況下，大股東如果通過(guò)資產(chǎn)置換等方式成功保殼，不但保留了融資的能力，而且還能在市場(chǎng)上以較高的價(jià)格兌現(xiàn)收益。因此，在全流通的市場(chǎng)背景下，保殼式重組仍將此起彼伏。 把握并購(gòu)重組帶來(lái)的機(jī)會(huì) 從并購(gòu)的角度看，應(yīng)該主要關(guān)注行業(yè)的以下特征： 一是行業(yè)集中度，行業(yè)前10家公司市場(chǎng)占有率低于30%的行業(yè)屬于集中度較低的行業(yè)，發(fā)生并購(gòu)的可能性大。 二是行業(yè)供求關(guān)系，市場(chǎng)接近飽和或已經(jīng)飽和，產(chǎn)能大于需求的行業(yè)，并購(gòu)動(dòng)力較強(qiáng)。 三是行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)，規(guī)模效應(yīng)明顯的并購(gòu)動(dòng)力較強(qiáng)。 四是資源及渠道的重要性，資源和渠道的重要性特別突出的，容易發(fā)生并購(gòu)。 此外，還要考慮國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策、國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)等因素。 根據(jù)以上要素，鋼鐵、水泥、機(jī)械、商業(yè)4大行業(yè)將成為未來(lái)并購(gòu)的主戰(zhàn)場(chǎng)。 而在以整體上市為代表的資產(chǎn)注入上，航天軍工行業(yè)將是未來(lái)整體上市的重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，鋼鐵、電力、交通運(yùn)輸領(lǐng)域也值得重點(diǎn)關(guān)注。