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財政部有關(guān)負責(zé)人指出，特別國債的發(fā)行不是直接向人民銀行定向發(fā)行，而是采取一定的方式，增加人民銀行持有的國債。這種說法排除了之前市場認為特別國債發(fā)行方式將直接向央行定向發(fā)行的猜測，財政部究竟會采取何種方式發(fā)行國債以實現(xiàn)央行持有國債的目的呢？ 我們綜合各種信息判斷財政部很有可能通過下屬的外匯投資公司這個平臺進行資產(chǎn)置換，增加央行的國債持有規(guī)模。具體模式是：財政部先定向發(fā)債給外匯投資公司，外匯投資公司先不用支付資金，財政部先掛賬，發(fā)行結(jié)束后，央行利用2000億外匯儲備資產(chǎn)對外匯投資公司手中的這筆國債進行收購，從而間接實現(xiàn)購買特別國債的目的，而外匯投資公司買的外匯資金也就是它的資本金來源，日后它將運用這些外匯進行境外實業(yè)投資和金融產(chǎn)品組合投資，所取得的收益部分將用于償還購買國債的資金。 這一安排應(yīng)該比較符合財政部的意圖。首先，它繞過了財政部直接向人民銀行定向發(fā)行特別國債換取外匯儲備的法律障礙(《中國人民銀行法》有關(guān)于“央行不得直接認購、包銷國債”的規(guī)定)，而由外匯投資公司認購國債后與央行進行資產(chǎn)置換。 更重要的是，這種方式也比較容易控制特別國債發(fā)行的票面利率，在票面利率確定后，外匯投資公司也就有了最底線的成本約束，容易形成成本控制與提高投資收益的概念和市場化運作機制，方便財政部的考核，而財政部的要求也就是外匯投資公司的經(jīng)營收益率應(yīng)該在高于特別國債利率的基礎(chǔ)上爭取更高的水平。如果采用其他發(fā)債方式就很難合理確定外匯投資公司的業(yè)績考核，如財政部若向央行發(fā)債的話，由央行確定票面利率的話，央行可能的定價底線基準是央行自己運作外匯儲備收益以及發(fā)行央行票據(jù)的對沖成本之差，最后的結(jié)果也就可能難以合理成為外匯投資公司業(yè)績考核的基準。同樣，如果財政部向市場發(fā)債確定利率也存在類似的問題。 當(dāng)然央行對于這種模式的操作細節(jié)并不一定完全認同，央行副行長易綱談到，目前特別國債的操作細節(jié)還在安排之中，不能理解為特別國債只出售給外匯投資公司。我們認為，央行可能希望特別國債的定價能夠更加市場化一些，如果只是財政部和外匯投資公司之間對于利率確定的討價還價，很可能票面利率不符合市場形勢；這樣在央行以較為市場化的方式出售債券的話，中間必然存在差價，如果出現(xiàn)虧損的話，央行要承擔(dān)。央行的一個可能設(shè)想是財政部同時也該直接向幾大國有商業(yè)銀行定向發(fā)行特別國債，讓它們也參與特別國債的定價過程。當(dāng)然為了避免市場的過度波動，央行將立即對發(fā)行的這筆國債進行收購，間接實現(xiàn)購買特別國債的目的。 但無論最后具體操作細節(jié)如何，外匯投資公司在國債發(fā)行中扮演的“角色”還需要有關(guān)規(guī)定來確定，如外匯投資公司管理辦法，這個規(guī)定的制定當(dāng)然比財政部向央行直接發(fā)行國債需要修訂《中國人民銀行法》簡單得多。