貨幣政策調(diào)控目標(biāo)效果差異的啟示

3月份和一季度宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)漸次明朗。數(shù)據(jù)顯示，盡管整體而言，從緊貨幣政策的效果開(kāi)始逐步顯現(xiàn)，但是政策調(diào)控的中間目標(biāo)卻與最終目標(biāo)效果并不相同。 宏觀經(jīng)濟(jì)政策效果有中間目標(biāo)和最終目標(biāo)的不同。從當(dāng)下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)看，從緊貨幣政策的最終目標(biāo)是抑制宏觀經(jīng)濟(jì)趨熱的狀況。對(duì)于公眾和調(diào)控部門(mén)而言，具體的調(diào)控指標(biāo)在于以CPI為代表的物價(jià)水平，而貨幣政策實(shí)現(xiàn)抑制過(guò)熱目標(biāo)的直接工具則是緊縮市場(chǎng)上的貨幣供給規(guī)模。由此，信貸投放規(guī)模和貨幣余額兩個(gè)指標(biāo)就成為調(diào)控的中間目標(biāo)。 一季度數(shù)據(jù)顯示，信貸投放規(guī)模和貨幣供給余額在從緊貨幣政策導(dǎo)向之下，都出現(xiàn)了增幅回落的跡象。3月份新增貸款僅有2834億元，貸款增速降至14.8%。與信貸的增速相適應(yīng)，貨幣快速增長(zhǎng)的局面也得到了有效控制。央行公布的數(shù)據(jù)顯示，3月份M2增速也降至16.3%，為近14個(gè)月以來(lái)的較低，基本接近央行全年16%的目標(biāo)。 與政策中間目標(biāo)效果立竿見(jiàn)影不同，從貨幣政策調(diào)控的最終目標(biāo)看，央行副行長(zhǎng)劉士余日前透露，3月份CPI增幅為8.3%。盡管這一數(shù)據(jù)較之2月份的8.7％漲幅有所回落，但如果按照傳統(tǒng)意義上通貨膨脹的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，超過(guò)5％的物價(jià)漲幅即屬于嚴(yán)重的通貨膨脹，那么可以看出，從緊貨幣政策的最終目標(biāo)尚未明顯見(jiàn)效。 中間目標(biāo)的政策效果得到顯現(xiàn)，而最終目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)卻依舊路途遙遙。顯然，兩者的差異反映出了從緊貨幣政策在傳導(dǎo)機(jī)制上的問(wèn)題，而這一點(diǎn)理應(yīng)成為未來(lái)政策工具選擇的關(guān)鍵。 作為貨幣政策的中間目標(biāo)，無(wú)論是貨幣供給余額還是信貸投放增速，央行調(diào)控起來(lái)都可謂是得心應(yīng)手，特別是伴隨著信貸投放規(guī)模行政化、指標(biāo)化措施的實(shí)施，商業(yè)銀行的信貸投放規(guī)模明顯得到了遏制，貨幣供給數(shù)量也隨之得以有效控制。而與中間目標(biāo)不同，物價(jià)作為宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)，雖然也必然會(huì)受到貨幣供給規(guī)模的影響，但是這一影響主要是在長(zhǎng)期。短期內(nèi)，在開(kāi)放的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和供給剛性因素的制約下，貨幣投放規(guī)模對(duì)于物價(jià)走勢(shì)的影響未必理想。 事實(shí)上，本次物價(jià)上漲具有明顯的結(jié)構(gòu)性特征，主要體現(xiàn)在以農(nóng)產(chǎn)品為主的食品價(jià)格上漲上，而其他領(lǐng)域的物價(jià)漲幅并不明顯。從食品的供求特征看，需求方價(jià)格彈性很小，物價(jià)上漲并不能有效減少需求數(shù)量；在供給上，由于受制于農(nóng)業(yè)生產(chǎn)的剛性周期，最長(zhǎng)甚至需要一年左右的時(shí)間才能對(duì)價(jià)格信號(hào)作出反應(yīng)，因此無(wú)法在短期內(nèi)增加供給。貨幣供給規(guī)模的限制固然能夠在一定程度上緩解虛高物價(jià)的因素，但是卻無(wú)法在短期內(nèi)緩解現(xiàn)實(shí)的供求矛盾，因此以農(nóng)產(chǎn)品為主的食品價(jià)格持續(xù)高位運(yùn)行將很難避免，最終將導(dǎo)致整體CPI漲幅難以有效回落。這正是貨幣政策中間目標(biāo)和最終目標(biāo)效果差異的根本原因。 這樣的差異現(xiàn)象給予我們兩點(diǎn)啟示：其一，貨幣政策不是萬(wàn)能的，如果要想在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)宏觀調(diào)控的最終目標(biāo)，需要多項(xiàng)政策手段的配合。其中最為重要的是財(cái)政補(bǔ)貼政策，包括補(bǔ)貼低收入群體和補(bǔ)貼農(nóng)業(yè)生產(chǎn)供給。前者可以減緩物價(jià)上行的社會(huì)沖擊，為政策效果的落實(shí)提供更長(zhǎng)的社會(huì)容忍期，而后者則可參與到增加產(chǎn)品供給之中，有助于直接抑制物價(jià)的上行。其二，貨幣政策效果的傳導(dǎo)障礙必須被承認(rèn)和正視，不能由于最終政策目標(biāo)效果不理想而過(guò)度強(qiáng)化調(diào)控力度，要避免超調(diào)問(wèn)題的出現(xiàn)。就以加息為例，利率水平的提高無(wú)助于農(nóng)產(chǎn)品供給的增加，反而有可能因?yàn)橥聘吡宿r(nóng)業(yè)生產(chǎn)的資金成本，抑制了市場(chǎng)的供給規(guī)模，繼而推高市場(chǎng)價(jià)格，最終導(dǎo)致政策效果與目標(biāo)的背道而馳。