通脹與反通脹下的行業(yè)比較分析

●與2007年以食品漲價為主要特征的通脹不同，2008年的通脹將表現為非食品通脹。食品通脹的回落和非食品通脹的上揚將在2008年交叉出現，服務業(yè)漲價或許將是2008年的主題詞。 ●在通脹環(huán)境中，處于產業(yè)鏈上游的資源類、產業(yè)鏈中端的食品飲料制造和家庭設備制造、產業(yè)鏈下游的消費類等行業(yè)，具有較強的成本轉嫁能力，可能獲得相對有利的發(fā)展機會；在政府反通脹政策的干預中，農業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務業(yè)以及受益于消費升級的行業(yè)將得到政策扶持，而成品油、電力、旅游景點、水電氣以及高耗能高排污、產能過剩等行業(yè)的發(fā)展則將在一定程度內受到限制。 ●綜合通脹和反通脹政策對行業(yè)盈利的影響，以及上市公司2008年一季報所展示的經營發(fā)展勢頭，再根據制造業(yè)采購經理指數PMI所體現的行業(yè)景氣預測，可以重點關注：有色、煤炭等擁有能源、資源儲備的行業(yè)，農業(yè)、食品飲料制造、家庭設備制造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務業(yè)以及受益于消費升級的行業(yè)，尤其是交通運輸倉儲業(yè)、金融保險業(yè)、房地產、醫(yī)藥生物制品、農林牧漁業(yè)、電子等盈利增長趨勢仍將維持的行業(yè)。 一、本輪通脹與反通脹政策的特征及其影響 2007年下半年以來，全球范圍特別是發(fā)展中國家的通脹在原油、大宗商品以及農產品價格驅動下屢創(chuàng)新高。中國也在2007年上半年開始初現通脹跡象，作為通脹的主要衡量指標，全國居民消費價格指數CPI在2007年6月超過4%的警戒線以后一路走高，2008年以來的前四個月里CPI更是一路飆升至7.1、8.7、8.3、8.5。 1、本輪通脹在2008年的演繹 本輪通脹的產生有其一定的內生必然性，是國情和制度所導致的必然結果。而在雪災、疫情以及國際因素等外部因素推動下，物價在2008年初以來短時期內迅速走高也有著一定的必然性。根據2008年年初以來的PPI和原材料動力購進價格等指數走勢，我們認為： （1）與2007年以食品漲價為主要特征的通脹不同，2008年的通脹將表現為非食品通脹，食品通脹的回落和非食品通脹的上揚將在2008年交叉出現。尤其是基礎產業(yè)類和服務類等非食品類產品價格的上漲，如能源、公用事業(yè)、一些與人工成本關聯度比較高的服務行業(yè)，漲價壓力是比較大的。 （2）服務業(yè)由于生產率提高空間有限，但其加價能力較強，因此，服務業(yè)漲價或許將是2008年的主題詞。 （3）美、歐、日同步出現經濟衰退、人民幣與外幣間利率倒掛、境外熱錢不斷流入……，這些因素將使得進口型通脹揮之不去。國內能源、公用事業(yè)等基礎產業(yè)面臨較大的漲價壓力。 2、通脹與反通脹政策對各行業(yè)發(fā)展的影響 2008年年初以來的經濟指標顯示，PPI、原材料動力購進價格指數正在呈現加速上漲態(tài)勢，更是增強了成本推動的主導地位。在通脹預期下，企業(yè)產銷兩旺的景氣度將下降，大多數企業(yè)的盈利都將面臨下滑趨勢，其程度要視各行業(yè)轉嫁成本的能力而定。根據產業(yè)鏈中的上下游生產關系，可推斷出上下游物價的傳導路徑如下：原料購進價格——生產資料出廠價格——生產資料價格——消費價格。相關實證分析表明 ，國內上下游物價的傳導具有以下特點：（1）原料購進價格能夠順利地傳導到生產資料出廠價格；（2）生產資料出廠價格與生產資料價格之間缺乏暢通的傳導機制；（3）生產資料價格能夠順利地傳導到CPI，但并不能傳導到所有的分項消費價格，只對食品和家庭設備兩項價格存在暢通的兩條傳導路徑；（4）原料購進價格能夠直接傳導到CPI。 基于上述分析，我們認為：（1）在通脹環(huán)境中，處于產業(yè)鏈上游的資源類、產業(yè)鏈中端的食品飲料制造和家庭設備制造、產業(yè)鏈下游的消費類等行業(yè)，具有較強的成本轉嫁能力，可能獲得相對有利的發(fā)展機會；（2）原料購進價格能夠直接傳導到CPI，考慮到時滯，年初以來原料購進價格加速上漲將在年內或明年初反映至CPI。 針對2007年下半年以來CPI加速上揚態(tài)勢，在政府反通脹政策的干預中，農業(yè)、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務業(yè)以及受益于消費升級的行業(yè)將得到較快發(fā)展，而成品油、電力、旅游景點、水電氣以及高耗能高排污、產能過剩等行業(yè)發(fā)展則將在一定程度內受到限制。 綜上所述，通脹是一種稅、一種劫貧濟富的稅，但隨著政府反通脹政策的實施，本輪通脹的較大特點是農民等低收入者的工資持續(xù)大幅上漲。這種工資上漲將有利于消費，不利于出口。經濟學理論分析顯示，通脹自身的客觀屬性將使得利潤和財富在具有轉嫁成本及加價能力的行業(yè)或企業(yè)和沒有轉嫁成本及加價能力的行業(yè)或企業(yè)之間發(fā)生轉移，資源類行業(yè)、消費類行業(yè)等將獲得更為有利的發(fā)展環(huán)境。但考慮到政府反通脹政策的干預效應，我們認為，有色、煤炭等擁有能源、資源儲備的行業(yè)，農業(yè)、食品飲料制造、家庭設備制造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務業(yè)以及受益于消費升級的行業(yè)將在本輪通脹中獲得相對有利的發(fā)展環(huán)境。 二、本輪通脹中上市公司的運營狀況 1、上市公司整體經營概況 滬深兩市上市公司披露的2007年年報及2008年一季報數據顯示：2007年上市公司盈利實現了較大增幅，扣除ST公司以外，全部A股上市公司的凈利潤較之2006年增加49.53%；實現每股收益0.43元，較之2006年的0.31元增加0.12元。2008年一季度，上市公司延續(xù)了2007年以來的發(fā)展態(tài)勢，凈利潤較之2007年同期增加29.37%，但遠不及2007年同期75.93%的同比增幅。 環(huán)比增幅顯示，2007年滬深兩市上市公司盈利水平呈現前高后低態(tài)勢，2007年一季度以來，上市公司凈利潤在二季度實現較大增幅后，三季度開始下滑并在四季度出現降幅增加趨勢，但這一下滑趨勢在2008年一季度開始扭轉。2007年一至四季度，以及2008年一季度的凈利潤環(huán)比增幅分別為15.25%、26.62%、-1.47%、-3.63%、15.6%。 總體而言，2007年全年，滬深兩市上市公司整體經營狀況呈現良好發(fā)展勢頭，盈利能力大幅提高，但盈利水平在2007年下半年以來顯現下滑態(tài)勢，這一趨勢在2008年一季度有扭轉跡象。 2、各行業(yè)運營狀況的比較分析 我們以證監(jiān)會門類—次類行業(yè)級別中所涉及的21個行業(yè)為樣本，根據上市公司所披露的2007年報和2008年一季報數據，就各行業(yè)的運營狀況進行比較分析。 （1）采掘業(yè)、金屬非金屬兩大行業(yè)的盈利水平處在相對高位，絕對盈利水平在21個行業(yè)中仍處于領先地位，但由于其主營業(yè)務利潤率以及每股經營性現金流下滑態(tài)勢難以抑制，因而這兩個行業(yè)的盈利將難以實現較快增速； （2）食品飲料、機械設備儀表、造紙印刷、批發(fā)和零售貿易等四大行業(yè)仍將維持此前較為良好的發(fā)展勢頭，但對盈利提升空間以及盈利增速的加快不能寄予太大期望； （3）交通運輸倉儲業(yè)、金融保險業(yè)、房地產、醫(yī)藥生物制品、農林牧漁業(yè)、電子等六大行業(yè)的盈利增長趨勢仍將維持。隨著主營業(yè)務利潤率的進一步提升，這些行業(yè)在2008年及此后一段時間有望實現較快的盈利增速，其中農林牧漁業(yè)、電子兩大行業(yè)有望改變以前盈利較差的形象。 （4）電力煤氣及水生產和供應業(yè)的盈利水平下滑將在一段時間內存在，該行業(yè)在2008年的經營仍面臨較大壓力。 三、制造業(yè)采購經理指數（PMI）變化的啟示 由國家統(tǒng)計局和中國物流與采購聯合會共同合作編制的中國制造業(yè)采購經理指數(PMI)（PMI是反映經濟活動快速及時的先行指標體系，由細分指數和綜合指數構成，是國際上通行的重要經濟監(jiān)測指標體系之一）顯示：4月份購進價格再創(chuàng)歷史新高?？紤]到4月份是企業(yè)生產旺季因素，預計近期新訂單指數可能不會超過本月，由此估計未來制造業(yè)的利潤空間會進一步縮小，制造業(yè)的增長可能會減緩。 作為宏觀經濟的先行指標，4月份中國制造業(yè)采購經理指數（PMI）為59.2%，比上月上升0.8個百分點，其繼續(xù)攀升走勢與往年類似。這一方面反映了其中的季節(jié)因素，另一方面也部分反映了短期經濟增長走穩(wěn)的可能性較大。但需要注意的是，5月12日突如其來的四川汶川大地震除了造成巨大的生命和財產損失外，還給我國經濟增長帶來一些不確定性。地震造成的直接經濟損失將遠超年初的雪災，并可能拉低二季度GDP增速，還可能給全國勞動力供給和宏觀調控政策帶來影響。 從體現各行業(yè)景氣度的6個月移動平均PMI指數來看，較之3月份，除了醫(yī)藥制造業(yè)以外，其它19個細分行業(yè)的PMI值具有不同程度的增加。其中，增幅較大的分別依次是煙草制品業(yè)、飲料制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、金屬制品業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、造紙印刷及文體用品、專用設備制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延。但是較之2007年同期，4月份20個細分行業(yè)中僅有10個行業(yè)的PMI值具有不同程度的上升。其中，升幅較為顯著的是電氣機械及器材制造業(yè)、服裝鞋帽制造及皮毛羽絨制品業(yè)、通用設備制造業(yè)、煙草制品業(yè)、交通運輸設備制造業(yè)；而降幅較大的行業(yè)分別是金屬制品業(yè)、木材加工及家具制造業(yè)、紡織業(yè)、有色金屬冶煉及壓延、食品加工及制造業(yè)。 整體來看，飲料制造業(yè)、通用設備制造業(yè)、電氣機械及器材制造業(yè)、黑色金屬冶煉及壓延加工四個子行業(yè)延續(xù)了自去年以來的良好發(fā)展勢頭；專用設備制造業(yè)、造紙印刷及文體用品、化纖制造及橡膠塑料、非金屬礦物制品業(yè)、食品加工及制造業(yè)的景氣度今年以來有所提高；而木材加工及家具制造業(yè)、醫(yī)藥制造業(yè)的景氣改善不甚明顯。 四、通脹與反通脹下的行業(yè)配置思路 2008年的通脹將表現為非食品通脹，基礎產業(yè)類和服務類產品價格的上漲將更加突出，5月12日的四川汶川大地震所帶來的救災工作及災后重建也將在一定程度上加速這一進程，本屆政府將面臨更加艱巨的反通脹任務。 1、通脹與股市運行存在周期性的互動關系 通脹與股市運行存在十分密切的關系。從美國歷史來看，溫和通脹、反通脹將刺激股市上揚，而高通脹和通貨緊縮則將導致股市下行。因此，在通脹發(fā)展的不同階段，其對股市的影響也存在著明顯的不同，具體表現為： 第一階段：良性通脹階段，該階段的適度通脹對股市具有很強的助漲作用，主要原因在于：首先，通脹初期由于溫和通脹刺激了經濟增長和上市公司業(yè)績增長，從而推動了股市不斷上漲；其次，過多的貨幣必然有一部分會流入股市并推動股市上漲；最后，在物價全面上漲情況下，上市公司的資產也會相應增值，從而引起公司股票價格的上漲。 第二階段，惡性通脹階段，該階段的過度通脹對股市具有較強的抑制作用，其原因主要在于：首先，高通脹增加企業(yè)經營成本，從而侵蝕上市公司盈利；其次，高通脹必然引起政府采取從緊的宏觀調控政策以反通脹，反通脹的從緊政策在制約經濟發(fā)展的同時也會通過預期導致股市下跌；最后，高通脹造成實際的負利率會促使銀行利率不斷上調，造成企業(yè)資金緊張和股市資金困難，有可能引起股市下跌。 第三階段，通脹下滑初期，由于通脹仍處于較高位置，其對股市的負面影響依然存在。同時由于管理層擔心通脹出現反彈，因而繼續(xù)實施從緊政策治理通脹，也會引起股市繼續(xù)下跌。 第四階段，通脹連續(xù)下滑階段，通脹率較低甚至出現負通脹現象。一方面因市場疲軟，促使宏觀調控政策發(fā)生由緊向松的轉變；另一方面由于名義利率與實際利率出現較大空間，促使銀行利率不斷下調，對股市可能起到較大的助漲作用。 2、基于通脹與反通脹影響的行業(yè)選擇 股市運行與通脹之間存在著周期性的互動關系，為此，我們的行業(yè)配置將遵循以下指導思路：考慮通脹和反通脹政策對各行業(yè)和企業(yè)的綜合影響，同時根據上市公司2007年年報及2008年一季報所展示的經營發(fā)展勢頭，再根據制造業(yè)采購經理指數PMI所體現的行業(yè)景氣預測，最終選擇出在通脹環(huán)境中可能獲得發(fā)展機會且有望進一步提升盈利水平的行業(yè)。我們認為： （1）可以重點關注將在本輪通脹中獲得相對有利的發(fā)展環(huán)境的有色、煤炭等擁有能源、資源儲備的行業(yè)，農業(yè)、食品飲料制造、家庭設備制造、醫(yī)療衛(wèi)生、教育文化、服務業(yè)以及受益于消費升級的行業(yè)，尤其是交通運輸倉儲業(yè)、金融保險業(yè)、房地產、醫(yī)藥生物制品、農林牧漁業(yè)、電子等盈利增長趨勢仍將維持的行業(yè)。 （2）回避在通脹與反通脹環(huán)境中受到一定程度限制的成品油、電力、旅游景點、水電氣以及高耗能高排污、產能過剩等行業(yè)。 （3）密切關注有望維持此前較為良好的發(fā)展勢頭，但盈利提升空間以及盈利增速有限的機械設備儀表、造紙印刷、批發(fā)和零售貿易等行業(yè)的經營動態(tài)。