吳敬璉、吳曉靈解讀全球金融動蕩中的中國策略

    吳敬璉：冰凍三尺非一日之寒 
    國際方面，美國爆發(fā)了次貸危機(jī)，而且不斷向世界各國擴(kuò)散，波幅越來越大。國內(nèi)方面，去年以來中國經(jīng)濟(jì)碰到通脹，股市、房市搖搖欲墜，企業(yè)的成本上升，訂單減少等問題?，F(xiàn)在流行一個說法，說誰都沒有預(yù)料到，突然來了這樣的事，我覺得這個判斷可能不太對。 
    很多學(xué)者認(rèn)為，現(xiàn)在世界金融體系的問題是突然爆發(fā)出來的。我的觀點(diǎn)倒相反，世界金融體系的問題由來已久，國外學(xué)者類似的議論我至少聽到有10年了。 
    這個問題的核心是美國。美國有個最基本的問題，就是儲蓄率太低，從來沒有超過10%。那么美國如何維持這個經(jīng)濟(jì)的運(yùn)轉(zhuǎn)呢？它利用了美元作為國際儲備貨幣這個特性，大量發(fā)行美元。世界上所有人還承認(rèn)它印的每張票子都是真金白銀，就用這種方法借全世界的錢投資、消費(fèi)，維持一個很高的生活水平。這樣，就造成了全世界的流動性泛濫。當(dāng)然，在早期階段美國還是用點(diǎn)小的辦法就能夠解決，如大量發(fā)行貨幣，把后果轉(zhuǎn)嫁給全世界。貨幣發(fā)行后，美元就貶值，貶值的損失是所有持有美元的國家來彌補(bǔ)，然后再來做強(qiáng)美元，這個損失就轉(zhuǎn)嫁出去了，一次又一次地這樣做。美國反復(fù)用大量的貨幣發(fā)行來支撐美國的繁榮，就帶來了很多泡沫，先是網(wǎng)絡(luò)泡沫，后來是次貸泡沫。但是高處不勝寒，泡沫總有一天要破，泡沫越大破起來震動就越大。 
    美國一些有責(zé)任心的經(jīng)濟(jì)學(xué)家早就說美國這樣的做法不但會害了自己，而且會害了整個世界，并呼吁改變這種狀況，但沒有多大進(jìn)步。另外，其他國家也沒有想出來，現(xiàn)有國際金融秩序，用一個什么辦法來加以代替？總之，世界金融體系的問題是個難題，短期也難以解決，中國要考慮到這一點(diǎn)，要有自己的對策。 
    人無遠(yuǎn)慮必有近憂 
    現(xiàn)在在我國沿海地區(qū)的一些經(jīng)濟(jì)重鎮(zhèn)，中小企業(yè)生存相當(dāng)困難，宏觀經(jīng)濟(jì)也存在很多問題。于是有一種說法，說沒人會想到中國會發(fā)生這樣的情況；還有一種說法，說沒有人想到，會突然爆發(fā)了。但據(jù)我了解，好像不是這樣。 
    這就講到了從本世紀(jì)初提出的一個問題，就是我們的增長方式一定會造成內(nèi)外失衡，現(xiàn)在是內(nèi)外失衡碰頭了，所以后果爆發(fā)了。這種增長方式有兩個特點(diǎn)，一是靠要素投入來支撐增長，另外一個特點(diǎn)是靠出口需求彌補(bǔ)國內(nèi)需求的不足。第一個是靠投資、靠要素投入，造成了很多后果。從宏觀經(jīng)濟(jì)來說使投資率不斷提高、消費(fèi)率不斷下降，而且投資的效率不斷下降。當(dāng)然，它就會像東亞金融危機(jī)爆發(fā)以前說的，金融系統(tǒng)變得非常脆弱。金融系統(tǒng)里面一些潛在的不良資產(chǎn)大量積累起來。為了解決這種投資率下降最終需求不足，我們亞洲人發(fā)明了一個很好的辦法，就是出口導(dǎo)向。用政府的力量，一方面適度保護(hù)，加強(qiáng)關(guān)稅壁壘和非關(guān)稅壁壘；另一方面本幣低估，讓本國貨幣貶值。 
    我們改革開放以來，開始的時候是進(jìn)口替代和出口導(dǎo)向并行的，到了1994年外匯改革，人民幣深度貶值，這時候就標(biāo)志著全面轉(zhuǎn)向出口導(dǎo)向政策。與其他采用這種政策的國家和地區(qū)一樣，這種政策都無一例外獲得成功執(zhí)行。但十年、二十年后，這些國家都面臨一個大問題———外匯存底的大量積累，造成本幣升值的壓力增加，貿(mào)易摩擦加大，而解決這些問題的辦法就是實(shí)行匯率形成機(jī)制的自由化。如果規(guī)定一個均衡利率，就不會有外匯存底的大量積累。于是，我國人民幣開始緩慢升值，到了2006年的12月，我們的外匯儲備就超過了1萬億美元，位列世界第一。 
    本幣升值的結(jié)果是流動性泛濫。流動性過剩則造成三種情況，一是資產(chǎn)價格上升，泡沫形成；二是CPI上升，通貨膨脹；三是二者兼而有之。我國近幾年先是房地產(chǎn)價格和股價猛烈上升，從短期的觀點(diǎn)看是好事，股市如此繁榮，大家都發(fā)財(cái)了，但不把它看成泡沫形成預(yù)示著有一天要崩盤。到了去年7月，通貨膨脹率到了5.6%，CPI超過了溫和通貨膨脹，有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，這是結(jié)構(gòu)性通脹———核心物價指數(shù)很低，所以是結(jié)構(gòu)性的、輸入性的。到了今年年初達(dá)到8%以上，仍然維持這樣的一種觀點(diǎn)?，F(xiàn)在，一方面是股市、房地產(chǎn)市場搖搖欲墜，另一方面CPI居高不下，現(xiàn)在CPI用各種方法被管住，CPI和PPI出現(xiàn)倒掛，變成疑難雜癥。我覺得，我們現(xiàn)在要對付這些短期問題的時候，當(dāng)然需要用短期政策，比如說我們中央銀行的貨幣政策，搭配另外一種財(cái)政政策，這都是進(jìn)行短期調(diào)節(jié)，短期調(diào)節(jié)的目的是把它穩(wěn)住，但是不能根本解決問題。根本的問題是增長的方式問題，是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的方式問題，要從根本上解決問題就要轉(zhuǎn)變增長方式。 
    所以我認(rèn)為，我們現(xiàn)在要標(biāo)本兼治。標(biāo)就是運(yùn)用我們的財(cái)政政策、貨幣政策，穩(wěn)住它，讓它不要崩盤，而且盡量保持大部分中小企業(yè)能夠繼續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)。但是要根本解決問題，還是要在增長方式的轉(zhuǎn)變上。 
    目前這種世界經(jīng)濟(jì)的格局，不大可能在短期中改變，我們沒有這個能力，我們至少不要當(dāng)冤大頭。轉(zhuǎn)變增長方式的癥結(jié)在哪里？根本的問題在于體制，在于轉(zhuǎn)變增長模式、轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，有制度性障礙。所以，要真正能夠?qū)崿F(xiàn)轉(zhuǎn)變，就是要推進(jìn)改革、消除這些制度性障礙。 
    日前由中歐商學(xué)院在上海舉辦的“2008中歐華安銳智沙龍”，邀請國內(nèi)外數(shù)十位著名專家學(xué)者和企業(yè)家人士，就全球金融風(fēng)暴下中國金融的創(chuàng)新和穩(wěn)定進(jìn)行了討論。
吳曉靈：動蕩中市場信心不能渙散 
    中國面臨三大機(jī)遇 
    吳曉靈認(rèn)為，中國金融業(yè)目前涉及國際金融市場問題產(chǎn)品的資金量有限，因此由美國次貸危機(jī)引發(fā)的中國金融動蕩對中國金融業(yè)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響是有限的。金融風(fēng)暴警示中國，應(yīng)該減少對外需求的依賴，這堅(jiān)定了我們繼續(xù)在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面加大力度的決心。 
    美國金融風(fēng)暴可能導(dǎo)致一段時間全球經(jīng)濟(jì)的衰退，國際市場萎縮勢必會影響到我國的出口。中國未來幾年的經(jīng)濟(jì)是否可以發(fā)展，在很大程度上將不再取決于國際市場的需求，而是取決于我們能否轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場。這方面中國具有極大的發(fā)展?jié)摿?，中國?3億人口的大市場，以及近幾年持續(xù)不斷城市化、工業(yè)化進(jìn)程的建設(shè)。中國經(jīng)濟(jì)的增長方向應(yīng)該是向內(nèi)需拉動型轉(zhuǎn)變。 
    金融風(fēng)暴使得以美元為主的貨幣體系面臨巨大的挑戰(zhàn)，國際金融體系需要改革，中國將有機(jī)會在新國際金融體系建設(shè)中發(fā)揮自己的作用。我們不要被金融動蕩所嚇壞了，和美國不一樣，中國金融業(yè)所面臨的問題是發(fā)展不足、創(chuàng)新不夠。中國金融業(yè)應(yīng)該抓住機(jī)遇，加快創(chuàng)新步伐，穩(wěn)步發(fā)展中國資本市場。 
    兩個方面解讀貨幣政策 
    吳曉靈認(rèn)為，美國次貸危機(jī)引發(fā)的中國金融動蕩，更多的影響在于對人們心理層面的影響。尤其在現(xiàn)在這樣的金融動蕩中，市場信心更加不能渙散。中國當(dāng)前發(fā)展資本市場首要問題是提升信心。 
    現(xiàn)在中央銀行一出貨幣政策，很多人就覺得害怕，股市就會出現(xiàn)大幅震蕩。其實(shí)，貨幣政策是為經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造平穩(wěn)的貨幣環(huán)境，是為資本市場持續(xù)健康發(fā)展創(chuàng)造條件，不要把貨幣政策和資本市場對立起來?？梢詮膬蓚€方面來解讀中國的貨幣政策。 
    首先，從中國股市近幾年的表現(xiàn)來看，股民信心對股指的影響，遠(yuǎn)大于貨幣措施出臺的影響。從2004年12月之后，一直到2006年4月這段時間，因?yàn)楣蓹?quán)分置改革沒有完成，為了怕影響股市，中央銀行沒有出任何公開的措施，只是出票據(jù)。而且由于中央銀行不能出存款準(zhǔn)備金率政策，迫使中央銀行使用定向票據(jù)這樣一個變相的措施，但是股指仍不改下滑趨勢。但是從2006年4月以后，一直到2007年10月，中央銀行上調(diào)存款準(zhǔn)備金率七次，上調(diào)利率七次，股指仍然在向上走，為什么？因?yàn)槟菚r候股民有信心。中國不缺資金，股市缺的是信心。到2008年8月，人民幣存款45萬億，股票總發(fā)行股本是2.4萬億，所以說中國不是資金的問題而是信心的問題。中國貨幣供應(yīng)總量近幾年并沒有大幅度的變化，但是股民的信心會影響貨幣結(jié)構(gòu)的變化。 
    第二，要區(qū)分中央銀行控制商業(yè)銀行流動性的操作和面對社會流動性的操作的不同：中央銀行貨幣政策的松緊度，只要M2控制目標(biāo)沒有改變，應(yīng)該說松緊度就沒有發(fā)生變化，但為了控制商業(yè)銀行創(chuàng)造貨幣的能力，中央銀行要控制它的流動性，既可以用存款準(zhǔn)備金率的手段，也可以用公開票據(jù)的手段，就是發(fā)行票據(jù)的手段，這個手段的應(yīng)用，并不會對市場上的流動性產(chǎn)生直接的影響，影響的是商業(yè)銀行的流動性。 
    四個角度看大小非解禁 
    吳曉靈說，中國股市下跌的根源也是股民缺乏信心。股民現(xiàn)在最擔(dān)心的是大小非解禁的情況，她認(rèn)為大小非沒有想象中那么可怕，應(yīng)該理性分析。 
    首先，股東拋售股票和上市融資是資本市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制的表現(xiàn)，限制交易只會使市場扭曲。 
    其次，大小非解禁是一個預(yù)先公告過的事項(xiàng)，投資者在做投資分析時應(yīng)給予充分的考慮。你要考慮你打算用什么價格買這個股票，而不是說你不要賣股票，讓我用高價維持高價，這是違背市場機(jī)制的。 
    第三，大小非解禁的沖擊遠(yuǎn)不像人所想的那樣嚴(yán)重。國有控股上市公司在解禁股中占絕對多數(shù)，占比達(dá)到了71.75%。控股股東套現(xiàn)比例并不是太高，只占23.04%。大家可以看滬深兩市的情況，真正解禁套現(xiàn)的事是很低的。不要把大小非解禁作為一個非?？植赖氖录砜创?，如果沒有股東自由買賣股票的話，那么就沒有資本市場價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制。沒有價格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，這個市場就沒有存在的必要。因?yàn)槭强績r格發(fā)現(xiàn)配置資源的，我們大家應(yīng)該有個充分的思想準(zhǔn)備，要經(jīng)受轉(zhuǎn)型過程中的陣痛，但是應(yīng)該說現(xiàn)在的實(shí)質(zhì)陣痛要比心理陣痛小得多，我們心理上不要有這么大的恐慌，就不會對市場帶來那么大的影響。 
    最后，隨著市盈率的回落，大小非減持的動力正在減弱，某些大股東回購公司的股票說明有些公司的股票價值已經(jīng)低估。國家多次強(qiáng)調(diào)國有企業(yè)要控股，不會輕易減持，匯金公司也不會輕易減持?，F(xiàn)在國有公司和匯金回購自己的股票，是大股東對自己的企業(yè)有信心的表現(xiàn)。