政府刺激方案只能輕度緩和 2009年經(jīng)濟延續(xù)下滑

    2008年下半年，中國經(jīng)濟出現(xiàn)了加速下滑。 
    我們預期，2009年中國宏觀經(jīng)濟將延續(xù)這種局面。即使考慮政府現(xiàn)有的各種強力刺激方案，投資驅(qū)動型增長方式的內(nèi)在矛盾也只能被輕度緩和。 
　　對于深度下滑的核心原因，我們從五個方面的分析如下。
　　世界經(jīng)濟超預期深度下滑加劇外需沖擊
　　世界經(jīng)濟超預期的深度下滑將使中國宏觀經(jīng)濟的外部環(huán)境進一步惡化，中國出口面臨的沖擊將由2007~2008年度的成本沖擊，向2009年的需求沖擊轉(zhuǎn)變，這將導致中國出口增速的下降幅度大于進口增速的下降幅度，貿(mào)易順差近5年首次出現(xiàn)負增長。
　　我們認為，世界經(jīng)濟所面臨的不是短期調(diào)整，而是深度的周期性下滑?！靶录夹g擴散速度的遞減”、“全球化紅利的消失”以及“世界不平衡的逆轉(zhuǎn)”等三大力量將使世界經(jīng)濟調(diào)整的幅度和周期超出預期。近期，國際貨幣基金組織、世界銀行、OECD等多家國際機構將2008~2013年的世界經(jīng)濟增長速度進行了調(diào)整，其中2008年平均下調(diào)了0.41個百分點，2009年則下調(diào)了0.92個百分點。在眾多機構中，最為突出的就是世界銀行和聯(lián)合國將2009年的世界增速調(diào)為1%和1.6%。這在一定程度上證實了2009年世界經(jīng)濟超預期深度下滑的可能。
　　分析來看，世界經(jīng)濟總需求和總供給將在2008~2009年發(fā)生全面的逆轉(zhuǎn)，尤其是與中國貿(mào)易直接相關的三大經(jīng)濟板塊會出現(xiàn)深度下滑。世界經(jīng)濟的產(chǎn)出缺口將由2008年的-0.7%擴大為-1.1%，而發(fā)達國家、歐元區(qū)的產(chǎn)出缺口則由2008年的0.005%和0.163%分別下滑為2009年的-1.568%和-1.097%。這表明世界經(jīng)濟將面臨總供給過剩的局面。
　　在全球貿(mào)易流量增速大幅度縮減的前提下，支持發(fā)達國家2008年維持正增長的外需將在2009年大幅度下降，實體經(jīng)濟深度下滑成為定局。發(fā)達國家出口增速提升只是曇花一現(xiàn)，世界貿(mào)易將在2008~2010年出現(xiàn)大幅度的下降，這將直接沖擊發(fā)達國家脆弱的增長基礎。
　　與上世紀80年代和90年的經(jīng)濟調(diào)整不同的是，此次調(diào)整是世界經(jīng)濟全局性的危機，美歐日三大板塊、新興市場經(jīng)濟國家以及其他發(fā)展中國家的經(jīng)濟下滑將產(chǎn)生強烈的同步疊加效應，全球衰退在各大經(jīng)濟板塊共振中幅度將更為劇烈。
　　另外，金融危機在次貸危機的引領下也已使全球銀行流動性發(fā)生逆轉(zhuǎn)，由于信貸萎縮的恢復以及金融衍生品的去杠杠化是一個漫長的過程，它將使本輪金融危機深度和長度超越前幾次危機。此輪經(jīng)濟危機是實體經(jīng)濟下滑與金融緊縮同步出現(xiàn)的危機。在2009年實體經(jīng)濟下滑與金融大幅度緊縮之間的相互作用，將使實體經(jīng)濟下滑和金融下滑的深度超出一般預期水平。此輪周期調(diào)整在本質(zhì)上是以房地產(chǎn)調(diào)整周期與實體經(jīng)濟調(diào)整周期的重合為特點，這將使實體經(jīng)濟的恢復更為漫長。不僅是美國，全球房地產(chǎn)都處于調(diào)整拐點。這種全球房地產(chǎn)的深度下滑以及實體經(jīng)濟的同步下滑，將使各國分別陷入深度衰退。
　　上述世界經(jīng)濟超預期的深度下滑將對中國實體經(jīng)濟產(chǎn)生何種沖擊呢？從總體而言，將對我國出口帶來超預期的深度影響，中國外需下滑的幅度將超過2008年的水平。其核心原因在于：
　　第一，與一般感覺不一樣的是，中國出口收入彈性很高，出口對于主要貿(mào)易國的國民收入增長較為敏感。歐洲、美國、日本三大經(jīng)濟板塊的同步大幅度下滑將給中國的出口帶來直接的深度沖擊。我們的研究表明，我國對美國和歐洲出口的收入彈性都遠大于1，分別達到7.18%和13%。這說明2009年歐洲和美國經(jīng)濟下滑所導致的中國出口將減少5.1%。
　　第二，與2008年不同，2009年中國出口面臨的沖擊不是內(nèi)部成本沖擊，而是外部的需求沖擊。而這種需求沖擊，是我們很難利用人民幣升值減緩、出口退稅率提高以及出口補貼等供給方刺激政策來緩和的。因此，從總量收入的角度，2009年世界經(jīng)濟的放緩對中國出口的沖擊將遠大于2008年的沖擊。
　　第三，從另一個角度來看，世界經(jīng)濟深度下滑在本質(zhì)上是世界不平衡模式走到盡頭的必然產(chǎn)物，美國過度消費模式的崩潰也會影響到著中國過度儲蓄與出口的模式。中國出口將在中美經(jīng)濟的兩極互動中出現(xiàn)結(jié)構性和總量性的同步下滑。從不平衡調(diào)整的周期角度來看，美國貿(mào)易逆差與中國貿(mào)易順差的調(diào)整剛剛起步。
　　出口下滑會聯(lián)動投資消費下滑
　　中國總需求與總供給中所存在的結(jié)構聯(lián)動性和結(jié)構剛性將使中國宏觀經(jīng)濟下滑的幅度超過一般預期的水平。
　　中國總需求存在兩大聯(lián)動機制：一是“出口—投資聯(lián)動機制”；二是“出口—收入—消費聯(lián)動機制”。中國宏觀經(jīng)濟作用機制中，并不是單純的投資推動了出口，更不是產(chǎn)能過剩導致了出口被動的增加，而是出口的增加導致出口收益的增加，進而導致投資的增加，而投資增長又在供給上給予出口的支持。因此出口與投資之間存在著聯(lián)動關系。2008年至今出口增長速度下滑4.7個百分點，2009年預計下滑6.9個百分點，必定會通過“出口預期”和“滯后效應”對2009年投資帶來巨大沖擊。2008年體現(xiàn)最為明顯的就是三資企業(yè)的投資規(guī)模和工業(yè)增加值都出現(xiàn)了下滑。
　　對于“出口—收入—消費聯(lián)動機制”而言，它主要體現(xiàn)在外向型經(jīng)濟的大幅度下滑將導致大量企業(yè)利潤的下滑，導致工人失業(yè)和工資水平的下滑。由于中國大量農(nóng)民工在外向型部門就業(yè)，出口的下滑對于該群體的收入影響最為明顯，而該群體的收入邊際消費傾向最高。因此，出口的下滑將帶來消費明顯的變化。
　　在總供給中存在重工業(yè)供給剛性的問題，即由于重工業(yè)有大量的資產(chǎn)專用性投資和較高的設備維持成本，這些行業(yè)并不能根據(jù)外需的變化而進行靈活的調(diào)整。由于本輪經(jīng)濟增長以重工業(yè)投資為核心，因此2009年所面臨的產(chǎn)能過剩的問題將比以服務業(yè)驅(qū)動或輕工業(yè)驅(qū)動型經(jīng)濟嚴重得多。
　　中西部地區(qū)經(jīng)濟增長面臨考驗
　　2008年中國經(jīng)濟增長的區(qū)域結(jié)構特性難以持續(xù)，未來中西部地區(qū)所面臨財務約束和投資失誤等問題將使中國經(jīng)濟增長失去區(qū)域經(jīng)濟增長的支撐點。
　　2008年中國宏觀經(jīng)濟增長依然能夠達到大約9.6%的增長速度，其關鍵在于中部區(qū)域和部分西部區(qū)域保持了強勁增長的趨勢。中西部之所以能夠在近年來保持強勁的增長態(tài)勢，主要原因在于：第一，在財政收入激增的推動下，中西部各地政府上馬了很多項目工程，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長迅速；第二，在東部產(chǎn)業(yè)成本激增的情況下，很多外向型低端產(chǎn)業(yè)開始向中西部進行梯度轉(zhuǎn)移；第三，在資源價格攀升的情況下，資源型開發(fā)生產(chǎn)大規(guī)模增加。
　　2007年中西部的名義增長速度都達到了20.1%，超過東部接近3個百分點。2008年上半年，全國平均增長速度為10.4%，其中東部僅為8%，而中部六省市達到了13.3%。如果深入分析中西部高增長的特性我們發(fā)現(xiàn)，中西部增長是典型的投資驅(qū)動型增長，其中70%是依靠投資拉動的。從2003年起中部的投資增長速度超過了東部，從2005年起西部投資增長速度超過東部。2008年前三季度的數(shù)據(jù)差異進一步拉大，東、中、西部地區(qū)城鎮(zhèn)投資分別增長22.7%、35.4%和29.5%，中西部投資增速明顯快于東部。與此同時，中部的消費比重卻從2003年起每年以0.2個百分點下降。
　　在2009年中西部這種嚴重投資依賴型經(jīng)濟增長將面臨以下嚴峻的考驗：首先，由于房地產(chǎn)價格的下跌、資源價格的下落、土地出讓的規(guī)模急劇下滑，中西部地區(qū)的財政問題將大規(guī)模顯現(xiàn)，現(xiàn)有各種地方政府主導的投資項目面臨資金枯竭的問題；其次，外向型經(jīng)濟的轉(zhuǎn)移在出口大幅度下降的過程中將面臨深度打擊，由于這些新建項目沒有任何抗風險能力，其下滑的狀況將比東部更為嚴峻；再次，大規(guī)模的中西部農(nóng)民工返流，將使這些區(qū)域的收入大幅度下降，消費將進一步下滑。
　　因此，2009年中西部將難以維持2008年高速增長的局面，甚至可能出現(xiàn)比東部更嚴峻的深度調(diào)整。
　　消費增速將回落
　　2009年中國名義消費增速和實際消費增速“雙提升”的局面將消失。在收入下滑、消費信心收縮以及消費支柱消失等多重因素的作用下，消費增速的回落將成定局。
　　2008年由于實際消費增長的提升達到4個百分點，對中國經(jīng)濟增長速度的貢獻超過60%，是支撐中國經(jīng)濟增長速度不會過度下滑的核心力量。但是，到2009年這個支撐中國經(jīng)濟增速的核心力量可能出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)的情況。其主要原因體現(xiàn)在：
　　第一，在經(jīng)濟進入下行區(qū)間，消費者信心大幅度下滑，消費者將進行行為模式的調(diào)整。在2006~2007年，消費者信心持續(xù)高位，但在2008年1月開始進入持續(xù)下滑區(qū)間，其中很重要的因素就是對未來經(jīng)濟形勢的擔憂。
　　第二，調(diào)整時期的收入增長難以支撐消費的高速增長。經(jīng)濟史研究表明，在任何經(jīng)濟調(diào)整時期，居民的收入增速都會大幅度下降，2008年城鎮(zhèn)家庭的實際收入增速開始進入一個緩慢下滑區(qū)間，農(nóng)村現(xiàn)金收入增速雖然處于提速階段，但是中小企業(yè)倒閉、農(nóng)民工失業(yè)、未來農(nóng)產(chǎn)品價格的下滑都將遏制這個趨勢。另外，目前收入分配的總體格局并不支持消費持續(xù)上漲。2008年勞動報酬占GDP的比重依然在11%~12%區(qū)間徘徊。由于本次經(jīng)濟下滑主要體現(xiàn)在外向型經(jīng)濟和勞動力密集的低端產(chǎn)業(yè)，因此對邊際消費傾向較高的中低收入人群的收入影響較大，從而加重對2009年消費增速的影響。
　　第三，中國本輪經(jīng)濟的兩大消費支柱——汽車消費和居住類消費將在2009年出現(xiàn)大幅度下滑。居住類消費在2002~2007年是中國消費增長最為核心的因素之一，因為該時期是中國住房購買增速最高漲的時期，購買住房相應拉動了大規(guī)模的居住消費。但是，2008年1月以來房地產(chǎn)開始調(diào)整，到2009年房地產(chǎn)的成交量將大幅度下降，從而導致居住類消費大規(guī)模消失，呈現(xiàn)較高的負增長現(xiàn)象。另外，家庭購買轎車的浪潮在本輪經(jīng)濟高漲的時期已經(jīng)達到頂峰。到2007年年底中國城鎮(zhèn)家庭百戶擁有轎車量已達到6.06輛，到2008年三季度已達到8.67輛，超過同類收入水平國家百戶擁有轎車量的高線。因此，在未來幾年內(nèi)，轎車消費增長將處于一個下滑區(qū)間。中國轎車在2008年已經(jīng)由于訂單的下降，其生產(chǎn)量出現(xiàn)大幅度下降。
　　第四，居民房產(chǎn)以及金融資產(chǎn)價格在2008年的巨幅縮水將在2009年產(chǎn)生強烈的財富效應，使消費下降。研究表明，中國自2002年以來，財富效應逐漸出現(xiàn)，雖然其系數(shù)較小，在2005~2008年期間，居民財富每減少10%，對消費支出的影響是2%。2008~2009年，中國股票市場的縮水程度達到60%以上，股票市值減少13萬億元，與此同時房地產(chǎn)價值預計縮水15%左右，使居民總財富縮水在12%~18%區(qū)間。這將意味著消費將由此減少2.4%~3.6%的支出。
　　地產(chǎn)行業(yè)2009年將大幅調(diào)整
　　中國房地產(chǎn)行業(yè)的大幅度調(diào)整將在2009年全面爆發(fā)，2008年房地產(chǎn)市場的需求下滑和供給放量必然導致2009年房地產(chǎn)市場進行市場結(jié)構、投資規(guī)模以及成交價格的多重深度調(diào)整，該調(diào)整將進一步推動制造業(yè)投資增速的下跌，將使中國固定投資規(guī)模出現(xiàn)超預期的下降。
　　房地產(chǎn)市場在2008年初就開始了調(diào)整，傳統(tǒng)的供大于求的市場狀況被逆轉(zhuǎn)。但是，這種調(diào)整在初期僅僅只在交易量上體現(xiàn)出來，房地產(chǎn)投資的規(guī)模不僅沒有因為供求關系的調(diào)整而立即下跌，反而會因為房地產(chǎn)商的盈利模式發(fā)生轉(zhuǎn)變而進行放量。因為從2008年開始大量房地產(chǎn)商被迫改變投資策略，“捂地盈利”和“捂盤投機”等戰(zhàn)略被“現(xiàn)金為王”戰(zhàn)略取代，很多樓盤因為資金回收的壓力進行倉促開工。所以房地產(chǎn)開發(fā)投資在2008年上半年并沒有出現(xiàn)下滑，而只是在6月以后出現(xiàn)5~6個百分點的下滑。但是，這種反向開發(fā)行為將加速房地產(chǎn)市場的調(diào)整，2009年的房地產(chǎn)將面臨供給提升和需求大幅度下滑的雙重壓力。因此，房地產(chǎn)市場必然在2009年出現(xiàn)深度調(diào)整。
　　2009年，房地產(chǎn)面臨“硬著陸”的風險加大。從資金面看，房地產(chǎn)資金的逆轉(zhuǎn)將使房地產(chǎn)市場面臨嚴重的流動性約束和資金鏈斷裂的風險。從而加速房產(chǎn)價格和營銷模式的改變。從2007年12月開始，房地產(chǎn)市場由于開工面積擴大、土地儲備大幅度增加以及開發(fā)成本激增等原因，應付款累計增速就開始提升了，而在2008年2月由于企業(yè)盈利增速放緩、銀行信貸緊縮以及民間拆借成本上漲等因素資金來源增速開始下滑，到2008年3月，資金來源累計增速低于應付款累計增速，資金面開始惡化，并且這種狀況持續(xù)擴張，資金來源累計增速與應付款累計增速之間的缺口越來越大。
　　2007年12月房地產(chǎn)資金來源累計增速為37.9%，而到2008年9月累計增速僅為10.7%，下降27.2個百分點，這直接導致房地產(chǎn)嚴重依賴自有資金，2007年自籌資金占房地產(chǎn)資金來源僅為32%，而到2008年9月，該比例達到103%。這意味著房地產(chǎn)資金進入枯竭期。因此，如果沒有外部力量進行干預，到2009年初資金來源累計增速與應付款累計增速之間的缺口加速擴大必將使大部分房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈斷裂。這種資金鏈的斷裂就意味著中國房地產(chǎn)的“硬著陸”，意味著中國固定投資的21%將消失，25%的全社會貸款將可能成為不良貸款，1.4萬億元左右的地方預算外財政收入將消失。雖然這種極端的景象不會發(fā)生，但是房地產(chǎn)將在2009年出現(xiàn)嚴重的資金短缺的問題是必然，而這勢必會引起房地產(chǎn)投資能力的大幅度下降。從房地產(chǎn)市場調(diào)整的規(guī)律來看，2009年將是價格調(diào)整和投資調(diào)整年。
　　與房地產(chǎn)不景氣局面相對應的是，在固定投資占比較大的制造業(yè)也必然在2009年出現(xiàn)嚴重的下滑。2008年6月開始，制造業(yè)出現(xiàn)供求逆轉(zhuǎn)，而這種逆轉(zhuǎn)很可能在房地產(chǎn)業(yè)的不景氣、出口下滑等綜合因素的作用下被進一步的放大，使全社會固定投資出現(xiàn)全面下滑。我們測算了固定投資及其行業(yè)分布對GDP的貢獻?？梢钥吹剑圃鞓I(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的投資對占全社會固定投資的比重在2007年和2008年分別達到49%和51%，分別占GDP的21%和23.1%。因此，2009年這兩個行業(yè)進一步下滑，將直接導致GDP增速下降1~3個百分點。其不同的幅度決定于房地產(chǎn)不同的調(diào)整模式。
　　本輪經(jīng)濟調(diào)整的特點
　　我們認為，中國經(jīng)濟本輪調(diào)整深度將介于“1989~1991年下行期”與“1997~1999下行期”之間。本輪經(jīng)濟調(diào)整的特點，第一，是第一個在較為完善的市場經(jīng)濟體系條件下形成的經(jīng)濟調(diào)整。第二，是第一個面臨的總需求和總供給雙重沖擊的經(jīng)濟調(diào)整，其投資驅(qū)動型經(jīng)濟增長的內(nèi)在矛盾的全面爆發(fā)在本質(zhì)上是過去近20年生產(chǎn)模式不斷積累的產(chǎn)物。第三，是第一個與資本市場調(diào)整周期、商品房市場調(diào)整周期重疊的調(diào)整期。第四，是第一個在市場經(jīng)濟條件下面臨大規(guī)模周期性失業(yè)的調(diào)整期，其失業(yè)的總體規(guī)模超過以往的模式。第五，是第一個與世界經(jīng)濟周期性調(diào)整重疊的下行期，世界經(jīng)濟周期調(diào)整的深度和長度將直接影響中國本輪經(jīng)濟調(diào)整期的深度和長度。