看庫存一葉 知經(jīng)濟(jì)之秋

    2009年全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的主題詞是兩個“de”：“deleverage”(去杠桿化)和“deflation”（通貨緊縮）。但對于中國而言，無論是金融系統(tǒng)還是居民體系的資產(chǎn)負(fù)債表，其杠桿程度都相當(dāng)?shù)?，去杠桿化并不適用于中國的國情。因此，在這里我們要將2009年中國經(jīng)濟(jì)運(yùn)行兩個主題詞改為“de inventory”（去庫存化）和“deflation”（通貨緊縮）。   
    在經(jīng)濟(jì)體系中，對庫存調(diào)整的前因后果做仔細(xì)梳理和解析，能幫助我們把握經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的脈搏，便于對未來經(jīng)濟(jì)走勢做出準(zhǔn)確預(yù)測；而且對于我們理解通貨緊縮的形成機(jī)理、傳遞途徑和發(fā)展趨勢意義重大。    
    存貨調(diào)整緩沖早期經(jīng)濟(jì)下行      
    現(xiàn)象一 ——2008年三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)明顯不匹配。從2008年6月底，企業(yè)的生產(chǎn)資料庫存指數(shù)從6月份初開始急速下跌，由6月初的107.9快速跌至9月底的101.7；而制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的原材料庫存指數(shù)則在5月份跌破50的收縮線，至9月底跌至47.5。制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的產(chǎn)成品庫存指數(shù)從6月份的49.5持續(xù)上升到10月份的51.4。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資前三季度累計增速達(dá)到了27.6%，較6月末的26.8%上升了0.8個百分點(diǎn)。三季度社會消費(fèi)品零售總額增速為23.2%，高出二季度增速22.2%一個百分點(diǎn)，但同期的工業(yè)增加值增速則回落了3.2個百分點(diǎn)。      
    點(diǎn)評：生產(chǎn)角度看，工業(yè)增加值大幅回落，GDP增速下降。終端消費(fèi)角度看，投資需求、國內(nèi)消費(fèi)需求和海外需求均穩(wěn)步攀升，顯示三季度GDP應(yīng)該同步小幅攀升，二者產(chǎn)生重大差異的最主要原因是企業(yè)存貨調(diào)整對經(jīng)濟(jì)下滑起到緩沖作用。數(shù)據(jù)表明，企業(yè)從5月份就開始大幅減少上游原材料采購。另一方面，企業(yè)產(chǎn)能的壓縮則體現(xiàn)在工業(yè)增加值的下滑上。企業(yè)存貨的逆周期調(diào)整因素使得上游生產(chǎn)企業(yè)經(jīng)營壓力部分消化，未充分傳導(dǎo)至下游消費(fèi)領(lǐng)域。從消費(fèi)各個條線來統(tǒng)計，感受不到經(jīng)濟(jì)下行的重重壓力：庫存變化調(diào)整粉飾了數(shù)據(jù)。      
    現(xiàn)行國民經(jīng)濟(jì)核算中，存貨增加指常住單位在一定時期內(nèi)存貨實(shí)物量變動的市場價值，即期末價值減期初價值的差額，存貨包括生產(chǎn)單位原材料、燃料、產(chǎn)成品、半成品、在制品庫存，銷售單位商品庫存，以及物資儲備等。由于企業(yè)產(chǎn)能調(diào)整存在很大的剛性，終端需求滑落又迅猛，因此企業(yè)產(chǎn)成品庫存三季度仍表現(xiàn)為持續(xù)上升：盡管原材料庫存下降，但產(chǎn)成品和原材料總體庫存仍在三季度增長。這部分增加存貨被計入到投資數(shù)據(jù)，因此三季度投資增速數(shù)據(jù)仍保持高位。在流通領(lǐng)域，零售企業(yè)在通脹周期通常會囤積貨物，而在經(jīng)濟(jì)蕭條的通貨緊縮早期則迅速清空庫存。零售企業(yè)清庫的行為表現(xiàn)為社會商品零售額的增加，而實(shí)際上當(dāng)期生產(chǎn)的產(chǎn)品及工業(yè)增加值則未出現(xiàn)對應(yīng)的增加。      
    各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將加速下行      
    現(xiàn)象二 ——2008年四季度，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）中的原料庫存指數(shù)從三季度末的47.5急跌至年底的40.6；而產(chǎn)成品指數(shù)則從三季度末的50.5急跌至年底的44.7。全國工業(yè)企業(yè)利潤增速由8月底9月初的19.4%急劇下滑至11月份的4.9%。城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計增速由9月底的峰值27.6%跌至11月份底的26.8%。我國港口鐵礦石庫存和中國生鐵生產(chǎn)量的比例由均值0.1附近從2008年上半年開始異常攀升，三季度末達(dá)到0.2左右。2008年四季度中國的外貿(mào)盈余再度創(chuàng)下歷史新高（1143億美元）。
    點(diǎn)評：終端消費(fèi)市場持續(xù)疲軟，企業(yè)原材料和產(chǎn)成品庫存雙雙大降表明產(chǎn)能劇烈收縮，各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)將加速下行。終端消費(fèi)市場持續(xù)疲軟，企業(yè)通過短期存貨變動無法消除需求減少的外部沖擊，只能大幅縮減產(chǎn)能，清空庫存應(yīng)對市場壓力。2008年四季度庫存調(diào)整的標(biāo)記是原材料和產(chǎn)成品庫存的雙雙大幅跳水，這一方面反映了企業(yè)在較低產(chǎn)能利用率上維持生產(chǎn)經(jīng)營，社會生產(chǎn)在較低的水平上運(yùn)行；另一方面反映了上下游商品價格暴跌后的企業(yè)清庫行為。由于企業(yè)開工率維持在較低水平導(dǎo)致折舊攤銷費(fèi)用高昂，而原材料價格下跌企業(yè)要承擔(dān)存貨跌價的損失計提，產(chǎn)成品價格下跌則影響企業(yè)的毛利率：企業(yè)的整體盈利能力受到很大沖擊。      
    企業(yè)四季度的去庫存化行為也造成了進(jìn)出口數(shù)據(jù)劇烈波動。國際大宗商品和原材料價格大跌，進(jìn)口企業(yè)前期囤積的巨額原材料庫存產(chǎn)生了巨大壓力。國家大宗商品價格持續(xù)跳水時(大宗商品CRB綜合指數(shù)四季度下跌超過27%) ，企業(yè)紛紛暫停了原材料進(jìn)口，導(dǎo)致進(jìn)口增速直線跳水。圣誕節(jié)前后是傳統(tǒng)出口高峰期，盡管海外市場需求持續(xù)轉(zhuǎn)冷，但年內(nèi)訂單仍要繼續(xù)執(zhí)行：所以出口增速雖然同樣下滑嚴(yán)重，但遠(yuǎn)比進(jìn)口增速的跳水要好。未來隨著企業(yè)消化庫存行為接近尾聲，以及原材料價格下跌空間也將趨小，進(jìn)口將不會持續(xù)目前的大幅負(fù)增長態(tài)勢；而出口方面新的一年不會再有大量前期累積訂單的執(zhí)行，因此未來順差勢必將大幅減小?？傮w上，四季度企業(yè)的去庫存化行為是造成各項經(jīng)濟(jì)指標(biāo)急劇下滑的主因。因企業(yè)當(dāng)前總體庫存指數(shù)仍處高位，未來調(diào)整仍將延續(xù)，短期內(nèi)各經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大幅好轉(zhuǎn)不太現(xiàn)實(shí)。      
    過剩產(chǎn)能或?qū)⑼聘邘齑?nbsp;     
    現(xiàn)象三 ——12月份，原材料庫存指數(shù)開始反彈，由39.5上升至40.6，產(chǎn)成品庫存指數(shù)在12月份保持下降，由上月的50.8繼續(xù)下降到44.7。      
    點(diǎn)評：這表明企業(yè)對國家各項經(jīng)濟(jì)刺激政策開始出現(xiàn)正面市場預(yù)期，產(chǎn)能利用率可能出現(xiàn)同步小幅回升。一方面，企業(yè)維持較低開工率時，市場能較好較快消化企業(yè)前期被動累積的庫存。若能保持，則中國經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)將得以保持。但若產(chǎn)成品庫存重新上升，則企業(yè)新復(fù)工產(chǎn)能仍無法有效消化，企業(yè)將不得不關(guān)閉復(fù)工產(chǎn)能，將推動原材料庫存繼續(xù)下行或維持低位。因此，目前我們不能簡單判斷中國經(jīng)濟(jì)的存貨調(diào)整何時結(jié)束，中國經(jīng)濟(jì)能否恢復(fù)到原有的產(chǎn)出水平。所有的一切取決于終端消費(fèi)市場的變化。如果國內(nèi)需求市場能夠順利培育啟動，而海外需求能夠恢復(fù)性增長，則中國經(jīng)濟(jì)將在存貨調(diào)整結(jié)束后實(shí)現(xiàn)軟著陸。      
    長期看，中國出口制造業(yè)的過剩產(chǎn)能積壓較嚴(yán)重，過剩產(chǎn)能的消化需要消費(fèi)市場的全面轉(zhuǎn)暖，否則庫存指標(biāo)的再度惡化就只是時間問題。當(dāng)前企業(yè)在去庫存化的過程中表現(xiàn)出好轉(zhuǎn)跡象是在產(chǎn)能短期急劇收縮的基礎(chǔ)上形成的。由于目前企業(yè)的存貨水平相比歷史平均水平仍處高位，在國內(nèi)外需求啟動仍存在諸多不確定的情況下，企業(yè)復(fù)產(chǎn)力度若偏大，則目前脆弱的供需平衡容易被再次打破。企業(yè)的各項庫存指標(biāo)將在短暫改善后再度惡化。從這點(diǎn)說，目前尚難斷言庫存指標(biāo)的積極變化預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)。      
    價格調(diào)整利于清空庫存      
    現(xiàn)象四 ——第四季度全國商品房銷售金額累計增速跌至-19.8%，而空置面積累計增速達(dá)到了15.3%。剔除價格變化因素，以面積來衡量的中國商品房銷售增速的收縮更為顯著，增速較2007年下降超過40個百分點(diǎn)。6月以來房地產(chǎn)投資累計增速已經(jīng)跌去超過11個百分點(diǎn)。      
    點(diǎn)評：目前房地產(chǎn)企業(yè)庫存調(diào)整表現(xiàn)出顯著的剛性特征：房價維持高位而成交量大縮。如果以在建面積與銷售面積的比來大體估算存貨，這一比例從正常約3附近的水平已升到接近4.5。若銷售無明顯改善，即使新開工面積縮減到零,也需一年以上時間才能將在建面積調(diào)整到正常水平。      
    由于土地出讓收入是地方政府的重要財政來源之一，房價的下跌對政府財政狀況構(gòu)成直接沖擊。地方政府普遍的托市行為，造成房價調(diào)整的向下剛性。由于價格無法調(diào)整，直接導(dǎo)致市場無法出清存貨，房地產(chǎn)庫存調(diào)整也出現(xiàn)向下的剛性。房地產(chǎn)企業(yè)的庫存持續(xù)積壓的直接后果是市場鏈條梗阻，企業(yè)面臨流動性壓力，因此，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速大幅下跌。若未來仍無法通過價格調(diào)整來出清存貨，則房地產(chǎn)行業(yè)都將面臨現(xiàn)金流斷裂的巨大風(fēng)險。因其配套行業(yè)眾多，房地產(chǎn)業(yè)的風(fēng)險將迅速向其他行業(yè)擴(kuò)散并造成中國經(jīng)濟(jì)的系統(tǒng)性風(fēng)險。由此，房地產(chǎn)企業(yè)未來進(jìn)行庫存調(diào)整的時間和方式對中國經(jīng)濟(jì)走勢的影響巨大。盡快通過價格調(diào)整來清空庫存是當(dāng)務(wù)之急。      
    庫存調(diào)整影響通貨緊縮      
    現(xiàn)象五 ——企業(yè)的去庫存化總體上而言將推動物價水平下降，造成經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)通貨緊縮的現(xiàn)象。但另一方面，企業(yè)的去庫存化導(dǎo)致短期進(jìn)口下降，貿(mào)易順差增加：這就直接推動了央行通過外匯占款進(jìn)行基礎(chǔ)貨幣投放，增加了市場的流動性，部分緩和了庫存調(diào)整帶來的通縮效應(yīng)。由此可見，目前的通貨緊縮壓力并未完全體現(xiàn)在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)當(dāng)中。隨著未來存貨調(diào)整接近尾聲，我國的外貿(mào)盈余將出現(xiàn)較大幅度的下降，并進(jìn)而帶來人民幣貶值和外匯流出的壓力。      
    點(diǎn)評：如果上述現(xiàn)象真的出現(xiàn)，則盡管大家都觀察到央行在努力釋放流動性，但由于外匯流出帶來的實(shí)際緊縮效果可能更大，市場仍將出現(xiàn)普遍流動性不足。這與通脹期間央行加大緊縮力度但市場仍然流動性泛濫是完全相反的2個過程。我們假定2009年月均外匯儲備減少400億美元，則相當(dāng)于緊縮市場流動性約10750億元（M2），約等于央行提高存款準(zhǔn)備金率0.9個百分點(diǎn)。這樣的緊縮力度將部分甚至全部抵消央行擴(kuò)張性貨幣政策帶來的流動性增加。因此，從存貨調(diào)整的角度來看，去庫存化的完成并不能意味著中國經(jīng)濟(jì)將步出低谷和通貨緊縮的狀態(tài)。如果海外需求無法順利啟動，那么盡管企業(yè)的庫存維持在較低的水平，但通貨緊縮的壓力仍將通過外匯占款傳導(dǎo)至國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放，在中期內(nèi)導(dǎo)致直接的流動性緊縮和持續(xù)的物價下行。