如何避免重陷“危機(jī)－刺激－泡沫”怪圈

    中國政府現(xiàn)在堅(jiān)持將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放在首位，認(rèn)定政策面不能過早放松。當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出現(xiàn)確定性轉(zhuǎn)變之后，偏行政性的調(diào)控方式通常會(huì)更快見效，因此，我國金融調(diào)控的靈活性和有效性明顯大于其他主要經(jīng)濟(jì)體。但我國財(cái)政金融政策放松的力度大于美國，加上已確定會(huì)先于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來的通脹壓力會(huì)更大，這在客觀上又需要先于美國作出調(diào)整。     
    學(xué)界和市場正迅速在通脹問題上達(dá)成共識(shí)。這一共識(shí)不僅助推資本市場和基礎(chǔ)商品市場出現(xiàn)了一輪壯觀的上升行情，還對(duì)政策面構(gòu)成了壓力。有學(xué)者認(rèn)為，央行是在重復(fù)刺激-復(fù)蘇的游戲；甚至認(rèn)為，過度放松政策是在制造通脹危機(jī)。這些在中長期成立的觀點(diǎn)，在當(dāng)前卻不合時(shí)宜。它們指出了貨幣放松的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但卻沒能給出合理的替代方案。如果政策像其期望的那樣，現(xiàn)在就開始收緊，結(jié)果顯然難以想象。 
    總體來看，資產(chǎn)價(jià)格上漲的現(xiàn)實(shí)和一般物價(jià)通脹的預(yù)期，尚不會(huì)在短期扭轉(zhuǎn)全球宏觀政策的導(dǎo)向。在復(fù)蘇基礎(chǔ)并不穩(wěn)固的背景下，只有看到真實(shí)的通脹，緊縮周期才可能啟動(dòng)。而現(xiàn)在總體上只有通脹預(yù)期，并無真實(shí)的通脹。中國CPI同比增速有可能在第三季度結(jié)束前轉(zhuǎn)正，但全年CPI估計(jì)不會(huì)超過1％，明年有可能高一點(diǎn)，但對(duì)于一個(gè)高速增長的發(fā)展中國家來說，5％以下的通脹水平并不可怕。這是問題的一個(gè)方面。 
    而問題的另一方面是，從長期看，貨幣的超常規(guī)增長，幾乎肯定會(huì)化作真實(shí)的通脹。這在理論和經(jīng)驗(yàn)上都已令人信服。當(dāng)前，增長乏力的實(shí)體經(jīng)濟(jì)無法吸收擴(kuò)張的貨幣供應(yīng)，流入資產(chǎn)市場具有一定必然性。在流動(dòng)性充裕背景下，資產(chǎn)價(jià)格上升尤其是基礎(chǔ)商品價(jià)格的上升，最終將傳染到一般物價(jià)領(lǐng)域。這其中有很多渠道。資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)改善企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表，并增加企業(yè)投資能力；資產(chǎn)價(jià)格上升會(huì)通過家庭的財(cái)富效應(yīng)，增加消費(fèi)需求；基礎(chǔ)商品價(jià)格上升會(huì)抬高生產(chǎn)成本尤其是勞動(dòng)力成本；更值得注意的是，通脹預(yù)期本身也會(huì)造成通脹壓力。 
    眼下政策面的真正問題，在于平衡短期與長期的沖突。低位通脹形勢和低迷的實(shí)體經(jīng)濟(jì)要求繼續(xù)執(zhí)行寬松政策，而未來的通脹壓力又要求提前考慮政策收緊。筆者認(rèn)為，保持當(dāng)前寬松政策的連續(xù)性是必要的，但同時(shí)應(yīng)正面回應(yīng)通脹預(yù)期。包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)的全球央行最近都強(qiáng)調(diào)了寬松政策的持續(xù)性，但對(duì)于安撫市場通脹預(yù)期還沒有給出明確信號(hào)。隨著實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的展開、資產(chǎn)價(jià)格的走高以及通脹預(yù)期的強(qiáng)化，如何維護(hù)央行捍衛(wèi)通脹的公信力正變得越來越重要。 
    全球央行已進(jìn)入未知世界。盡管格林斯潘的對(duì)策廣受批判，但這仍是央行應(yīng)對(duì)此輪危機(jī)的必然選擇。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，格林斯潘時(shí)代，危機(jī)時(shí)利率下調(diào)幅度總是超過經(jīng)濟(jì)恢復(fù)充分就業(yè)所需的幅度。政策面及時(shí)的超調(diào)，成功應(yīng)對(duì)了多次危機(jī)沖擊。政策對(duì)次貸危機(jī)的反應(yīng)亦是如此。很難想象，沒有貨幣政策過度放松，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融形勢將會(huì)是怎樣。同時(shí)，也正是因?yàn)楦窳炙古伺菽慕逃?xùn)近在眼前，現(xiàn)在對(duì)貨幣政策放松的批評(píng)才如此強(qiáng)烈。問題是，我們不能拿2007年以來的泡沫破滅，來否定2000年至2001年的救市政策，當(dāng)時(shí)華爾街股市遭受了高科技泡沫崩潰和“9·11”事件的打擊。格林斯潘時(shí)代的主要教訓(xùn)，不在于危機(jī)爆發(fā)時(shí)放松了銀根，而是在危機(jī)過后沒有及時(shí)收回過多的流動(dòng)性?；仡櫢窳炙古水?dāng)時(shí)的決策過程，可以確信，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)有能力避免流動(dòng)性泛濫充斥市場過長時(shí)間，只是因?yàn)楦窳炙古苏J(rèn)為新經(jīng)濟(jì)已經(jīng)改變了經(jīng)濟(jì)增長模式，因而沒有這樣做。 
    相信這次央行也會(huì)有時(shí)間回收過多的流動(dòng)性，但不是現(xiàn)在。研究大蕭條最有發(fā)言權(quán)的學(xué)者仍都在呼吁刺激政策還應(yīng)該繼續(xù)。雖然對(duì)央行的指責(zé)十分容易，但現(xiàn)在還找不到一種更好的智慧思路來回應(yīng)危機(jī)給全球經(jīng)濟(jì)所造成的傷害。伯南克和羅默等人都在盡力捍衛(wèi)當(dāng)前的政策，羅默甚至主張實(shí)施第二輪經(jīng)濟(jì)刺激措施。 
    市場還沒有看到，政策層對(duì)通脹預(yù)期表明了明確的強(qiáng)硬立場。這出乎一部分人的預(yù)料。各國的央行或許是有意如此。筆者也相信，適度的通脹預(yù)期能夠有助于經(jīng)濟(jì)更好地啟動(dòng)復(fù)蘇之旅。在經(jīng)濟(jì)緊縮期，通脹預(yù)期也很可能就是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的一個(gè)必要環(huán)節(jié)。但無論如何，經(jīng)濟(jì)中畢竟存在著超量的貨幣，潛伏的通脹風(fēng)險(xiǎn)也有可能在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之前，就演變成真實(shí)的通脹。這將使得政策面陷入兩難處境。過度縱容通脹預(yù)期和投機(jī)行為也是不明智的。 
    美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入伯南克時(shí)代以來，政策透明度有了明顯提升，雖然這仍將是一個(gè)值得繼續(xù)努力的方向。美聯(lián)儲(chǔ)可以繼續(xù)放松政策，但同時(shí)亮出自己的底線。一個(gè)現(xiàn)實(shí)選擇是，可以強(qiáng)化通脹目標(biāo)制。通脹目標(biāo)制可以大大改善政策的可預(yù)期性，因?yàn)橥浺坏┙咏虺^目標(biāo)值，緊縮貨幣政策就將啟動(dòng)。通脹目標(biāo)制一直被視為提升貨幣政策透明度的重要途徑，同時(shí)也能夠幫助市場穩(wěn)定預(yù)期。如果美聯(lián)儲(chǔ)能夠明確宣布，不會(huì)容忍2％以上的通貨膨脹，那么依賴炒作通脹預(yù)期的投資者的投機(jī)空間就將大大縮小，源于政策面的人為波動(dòng)也將減弱。這些都是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇所需要的，也是避免重復(fù)刺激政策導(dǎo)致更大泡沫錯(cuò)誤所需要的。 
    中國政府現(xiàn)在堅(jiān)持將經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放在首位，認(rèn)為形勢有所好轉(zhuǎn)，現(xiàn)處于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的關(guān)鍵階段，政策面不能過早放松。相比之下，我國金融調(diào)控的靈活性和有效性要明顯大于當(dāng)前的其他主要經(jīng)濟(jì)體。的確，當(dāng)經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境出現(xiàn)確定性轉(zhuǎn)變之后，偏行政性的調(diào)控方式通常會(huì)更快見效。不過，同時(shí)也要注意到，我國財(cái)政金融政策放松的力度要大于美國，加上經(jīng)濟(jì)確定已先于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，未來我國的通脹壓力會(huì)更大，并且很可能會(huì)來得更早，客觀上又需要先于美國作出調(diào)整。  
    中國的政策面一方面應(yīng)強(qiáng)調(diào)維護(hù)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的立場，另一方面還應(yīng)增強(qiáng)獨(dú)立判斷能力，為率先啟動(dòng)緊縮調(diào)整做好準(zhǔn)備。