國信中心：下半年中國經(jīng)濟(jì)走勢前瞻[金融篇]

    總論：中國經(jīng)濟(jì)有望加速回暖率先復(fù)蘇 投資篇：投資需求增長仍將是擴(kuò)內(nèi)需主要?jiǎng)恿?nbsp;消費(fèi)篇：消費(fèi)穩(wěn)定較快增長有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長 外貿(mào)篇：出口降幅將減小 進(jìn)口需求將改善 價(jià)格篇：物價(jià)下行周期即將結(jié)束 CPI年底有望由負(fù)轉(zhuǎn)正。
    今年上半年貨幣政策全力以赴“保增長”，“適度寬松”的貨幣政策在實(shí)際執(zhí)行中“相當(dāng)寬松”。貨幣政策與其他宏觀經(jīng)濟(jì)政策相配合，實(shí)現(xiàn)了遏制經(jīng)濟(jì)較快下滑的良好效果。二季度經(jīng)濟(jì)走勢呈現(xiàn)企穩(wěn)回升勢頭，但經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)還不夠穩(wěn)固。隨著貨幣信貸猛增，資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、遠(yuǎn)期通脹風(fēng)險(xiǎn)、不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也開始形成。下半年貨幣政策仍應(yīng)堅(jiān)持“適度寬松”的既定方針，但在執(zhí)行中，要適度微調(diào)，由上半年的“相當(dāng)寬松”向“適度寬松”回歸，推動(dòng)貨幣與信貸平穩(wěn)增長，加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，同時(shí)還要切實(shí)防范可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。 
    貨幣政策全力以赴“保增長” 
    1、信貸猛增有效配合固定資產(chǎn)投資增長和住房消費(fèi)回升。2008年前三季度央行和銀監(jiān)會嚴(yán)格的信貸額度管理，商業(yè)銀行的放貸熱情受到抑制，9月份國際金融危機(jī)全面爆發(fā)以后，為防止我國經(jīng)濟(jì)受到過大沖擊，保證經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)快速增長，貸款額度限制完全放開。為配合政府“保增長”的要求，同時(shí)出于經(jīng)營壓力，商業(yè)銀行自去年11月份就開始猛增信貸。今年以來，商業(yè)銀行的放貸沖動(dòng)得到極大釋放，上半年貸款投放規(guī)模創(chuàng)出空前的“天量”。1-6月人民幣各項(xiàng)貸款累計(jì)增加7.37萬億元，同比多增4.92萬億元。上半年新增貸款規(guī)模不僅創(chuàng)下有史以來同期最高水平，還超過了以前各年度全年貸款投放規(guī)模。6月末，人民幣各項(xiàng)貸款余額同比增長34.4%，為1997年以來的最高水平。信貸大幅投放對上半年宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升提供了寬松的資金條件。 
    2、信貸投放帶來的乘數(shù)效應(yīng)推動(dòng)貨幣供應(yīng)快速增長。今年以來，在信貸猛增的推動(dòng)下，貨幣供應(yīng)量增速持續(xù)走高。6月末，M2余額同比增長28.46%，增幅比上年末高10.64個(gè)百分點(diǎn)，創(chuàng)下1997年以來最高水平； M1余額同比增長24.79%，增幅比上年末高15.73個(gè)百分點(diǎn)。M2增速與M1增速之間的“剪刀差”逐月縮小，說明伴隨經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，存款出現(xiàn)活期化傾向。不過由于M2增速始終快于M1，貨幣流動(dòng)性比例（M1/M2）仍較往年要低，6月末，貨幣流動(dòng)性比例為34%，比去年同期低0.99個(gè)百分點(diǎn)，基本為歷史同期較低水平。貨幣流動(dòng)性比例較低說明雖然目前經(jīng)濟(jì)景氣在回升，但經(jīng)濟(jì)活躍程度仍較往年同期要差。 
    從貨幣派生角度看，我國貨幣擴(kuò)張主要來自于信貸猛增帶來貨幣乘數(shù)效應(yīng)，此外，央行去年底下調(diào)存款準(zhǔn)備金率以及今年以來公開市場操作總體投放資金也保證了基礎(chǔ)貨幣增長。5月末，基礎(chǔ)貨幣余額為12.28萬億元，比上年末減少6444億元，比去年同期增加7425億元。分不同月份看，由于去年12月份央行連續(xù)兩次下調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率，基礎(chǔ)貨幣余額自去年12月份開始跳升到12萬億元以上。但隨著商業(yè)銀行猛增信貸，超額儲備水平降低，基礎(chǔ)貨幣余額自2月份開始逐月下降。受信貸猛增影響，貨幣乘數(shù)自今年1月以來持續(xù)攀升。 
    3、公開市場操作引導(dǎo)貨幣市場利率保持低位，為商業(yè)銀行放貸提供支持。受國際金融危機(jī)沖擊，今年以來，我國貿(mào)易順差規(guī)模有所縮小，外資流入減少，國際收支順差結(jié)匯形成的外匯占款投放勢頭也明顯減弱。外匯占款余額同比增速由上年末的29.4%下降到今年6月末的15.9%。上半年外匯占款累計(jì)新增9482億元，同比少增15318億元。在外匯占款萎縮導(dǎo)致相應(yīng)的流動(dòng)性投放減弱的背景下，央行上半年公開市場操作，僅在2月和4月實(shí)現(xiàn)流動(dòng)性凈回籠，其余月份均為凈投放資金。綜合來看，上半年央行公開市場操作累計(jì)凈投放資金5015億元，而去年同期為凈回籠2259億元。 
    此外，自去年9月份以來，為防止國際金融危機(jī)對我國金融市場造成沖擊，央行還通過持續(xù)下調(diào)央行票據(jù)發(fā)行利率來引導(dǎo)貨幣市場利率下行。上半年央行公開市場操作均為發(fā)行3年期央行票據(jù)和進(jìn)行28天和91天正回購操作，3年期央票的發(fā)行利率一直穩(wěn)定在0.965%，28天正回購利率一直維持在0.9%。在央票發(fā)行利率和正回購利率維持在超低水平的引導(dǎo)下，貨幣市場利率也保持在歷史低位。 
    4、貸款名義利率處于歷史低位，但實(shí)際利率仍偏高。2009年以來，受前期降息和貸款同業(yè)競爭驅(qū)使，金融機(jī)構(gòu)貸款利率繼續(xù)下行。3月份，非金融性公司及其他部門人民幣貸款加權(quán)平均利率為4.76%，比年初下降0.80個(gè)百分點(diǎn)。受擴(kuò)大商業(yè)性個(gè)人住房貸款利率下浮幅度政策影響，3月份個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率為4.45%。目前，一年期人民幣貸款名義（基準(zhǔn)）利率處于歷史低位，但如果考慮到目前CPI與PPI雙雙負(fù)增長的現(xiàn)實(shí)，則貸款實(shí)際利率水平還是偏高。如果剔除物價(jià)因素，6月份一年期貸款（基準(zhǔn)）實(shí)際利率約為10.1%，處于較高水平，但略低于1997-1999年通貨緊縮時(shí)期水平。 
    堅(jiān)持“適度寬松”的貨幣政策，對信貸投放適度微調(diào) 
    隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，與貨幣信貸猛增相伴隨的資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、通脹風(fēng)險(xiǎn)、不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)也開始形成，近期對于貨幣政策是否需要調(diào)整的討論開始增多。我們認(rèn)為，判斷下半年貨幣政策取向，要考慮以下三點(diǎn)：一是經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開始回升，貨幣政策延續(xù)上半年的擴(kuò)張力度必要性降低；二是經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固、年內(nèi)通脹風(fēng)險(xiǎn)不會出現(xiàn)，目前尚未到貨幣政策收緊的時(shí)機(jī)；三是貨幣政策要在預(yù)防資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)、遠(yuǎn)期通脹風(fēng)險(xiǎn)，金融風(fēng)險(xiǎn)方面有所作為?？傮w來看，“保增長、保民生、保穩(wěn)定”仍應(yīng)是下半年金融調(diào)控的首要目標(biāo)，貨幣政策仍應(yīng)堅(jiān)持“適度寬松”的既定方針，但在執(zhí)行中，要適度微調(diào)，由上半年的“相當(dāng)寬松”向“適度寬松”回歸，推動(dòng)貨幣與信貸平穩(wěn)增長，加強(qiáng)信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，實(shí)現(xiàn)“調(diào)結(jié)構(gòu)、促轉(zhuǎn)型、增后勁”，同時(shí)還要切實(shí)防范可能出現(xiàn)的金融風(fēng)險(xiǎn)。 
    1、貨幣政策應(yīng)堅(jiān)持“適度寬松”的基調(diào)，保持政策的連續(xù)性。目前我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正處在企穩(wěn)回升的關(guān)鍵時(shí)期，經(jīng)濟(jì)回升的基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，內(nèi)生增長動(dòng)力尚待加強(qiáng)，為防止經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)反復(fù)，宏觀經(jīng)濟(jì)政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性。為此，適度寬松的貨幣政策基調(diào)不能變，仍要以“擴(kuò)內(nèi)需、保增長”為基本出發(fā)點(diǎn)。 
    2、保持存貸款名義利率穩(wěn)定。目前存貸款實(shí)際利率處于較高水平，主要原因是物價(jià)水平下降，而并不在于名義利率過高。如果下半年CPI、PPI仍呈同比下降走勢，且降幅進(jìn)一步擴(kuò)大，那么存貸款實(shí)際利率可能會繼續(xù)上升。但考慮到遠(yuǎn)期通脹風(fēng)險(xiǎn)，明后兩年物價(jià)水平可能會回升，屆時(shí)存貸款實(shí)際利率自然就會回落。也就是說，目前貸款實(shí)際利率處于高位可能是階段性的。另外，由于我國投資和消費(fèi)的利率彈性較低，降息對擴(kuò)內(nèi)需的刺激作用并不大。因此，從防范長期通脹風(fēng)險(xiǎn)，控制通脹預(yù)期考慮，年內(nèi)存貸款名義利率應(yīng)保持穩(wěn)定，不宜進(jìn)行調(diào)整。 
    3、保持銀行體系流動(dòng)性充裕，同時(shí)適當(dāng)引導(dǎo)貨幣市場利率回升。公開市場操作和存款準(zhǔn)備金率的調(diào)整取決于銀行體系流動(dòng)性的變化，如果股票市場IPO的重啟、外匯占款投放規(guī)模下降過多等導(dǎo)致銀行體系流動(dòng)性出現(xiàn)緊張，應(yīng)通過公開市場操作投放資金或下調(diào)存款準(zhǔn)備金率來確保銀行體系流動(dòng)性的充足，及時(shí)向金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持。如果過多資金滯留在銀行體系內(nèi)，導(dǎo)致貨幣市場流動(dòng)性過剩，就應(yīng)通過公開市場操作適當(dāng)回籠資金。7月份以來，央行通過公開市場操作已經(jīng)開始引導(dǎo)貨幣市場利率回升，但目前貨幣市場利率仍處于較低水平。盡管短期資金價(jià)格已經(jīng)超過四大國有銀行的資金成本，但是仍然低于部分股份制商業(yè)銀行和城市商業(yè)銀行的成本線，仍有利于中小銀行放貸沖動(dòng)的釋放。如果下半年“適度寬松”貨幣政策的著眼點(diǎn)在“適度”的話，貨幣市場利率水平應(yīng)繼續(xù)向中性水平回歸。 
    4、保持信貸投放穩(wěn)定，促進(jìn)信貸結(jié)構(gòu)微調(diào)。當(dāng)前信貸政策面臨兩難境地。一方面，經(jīng)濟(jì)回升基礎(chǔ)并不穩(wěn)固，政府四萬億投資計(jì)劃的實(shí)施仍需要信貸投放的配合；另一方面，信貸猛增帶來的風(fēng)險(xiǎn)隱患在增加。為此，下半年要保持信貸政策的連續(xù)性，既要保持總量平穩(wěn)，又要做到結(jié)構(gòu)優(yōu)化。在總量控制上，要推動(dòng)信貸平穩(wěn)投放，保證信貸政策對政府投資計(jì)劃的支持力度，配合積極財(cái)政政策的實(shí)施，做好穩(wěn)定和刺激內(nèi)需的工作，同時(shí)適度控制信貸規(guī)模，防止信貸過度膨脹。在結(jié)構(gòu)調(diào)整上，把握好結(jié)構(gòu)調(diào)整的力度、節(jié)奏和方式，通過窗口指導(dǎo)推動(dòng)信貸結(jié)構(gòu)“微調(diào)”。 
    信貸政策的結(jié)構(gòu)性“微調(diào)”的側(cè)重點(diǎn)主要有：一是要促使商業(yè)銀行信貸投放向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傾斜，可以對商業(yè)銀行提出強(qiáng)制性要求，保證新增貸款的大部分必須用于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，存量貸款也要有計(jì)劃地向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)移。二是積極引導(dǎo)商業(yè)銀行對信貸投放進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，在保持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的配套貸款合理增長的同時(shí)，解決經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇由政府推動(dòng)向市場自主性增長的動(dòng)力切換問題。信貸投放要向有效推動(dòng)民間投資和消費(fèi)增長傾斜，具體而言，要加大對創(chuàng)新能力強(qiáng)、產(chǎn)業(yè)前景好、有訂單、有利于帶動(dòng)就業(yè)的中小企業(yè)和民營企業(yè)的信貸投放，加大對技術(shù)改造、兼并重組、過剩產(chǎn)能向外轉(zhuǎn)移、節(jié)能減排、發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)的信貸支持，進(jìn)一步開發(fā)促進(jìn)居民消費(fèi)的多種消費(fèi)信貸產(chǎn)品，增加對居民消費(fèi)貸款的投放，加大對三農(nóng)、助學(xué)、就業(yè)等的信貸支持，同時(shí)繼續(xù)限制對“兩高”行業(yè)和產(chǎn)能過剩行業(yè)劣質(zhì)企業(yè)的貸款；鼓勵(lì)和引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大出口信貸的規(guī)模，探索在出口信貸中提供人民幣中長期融資。 
    5、加強(qiáng)金融監(jiān)管，防范金融風(fēng)險(xiǎn)。為防范可能的不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管，對一些領(lǐng)域貸款增長過快做出風(fēng)險(xiǎn)警示。此外國際游資的流動(dòng)不利于我國宏觀經(jīng)濟(jì)金融的穩(wěn)定。為防止大規(guī)模的熱錢流流動(dòng)對我國造成的不利沖擊，有必要進(jìn)一步加強(qiáng)對跨境熱錢流動(dòng)的監(jiān)測和管理。