經(jīng)濟(jì)“適度”降溫 “三駕馬車”還看投資

    從上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，溫和的物價(jià)水平、較快的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、改觀的出口形勢(shì)、適度的流動(dòng)性狀況，顯示經(jīng)濟(jì)保持了活躍性。然而，這種狀態(tài)在下半年延續(xù)的概率似乎不大，投資的嚴(yán)控、外需的不明、貨幣政策的兩難等諸多因素決定了經(jīng)濟(jì)的頂部正在過(guò)去。下半年，財(cái)政政策的調(diào)整顯得尤為重要，如果投資的彈性能夠有效催化，經(jīng)濟(jì)回落的幅度不會(huì)太大。
    投資：大幅下滑可能性不大
    在整頓地方融資平臺(tái)、房地產(chǎn)調(diào)控等一系列政策的影響下，投資增速下滑已成市場(chǎng)共識(shí)。
    上半年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)增速為25.5%，6月增長(zhǎng)24.86%，增速下行明顯，基建項(xiàng)目成拉低投資增長(zhǎng)的主要因素。6月，基建項(xiàng)目完成額為2244億元，同比跌幅達(dá)70.6%，比5月下滑96個(gè)百分點(diǎn)。6月，新開工項(xiàng)目數(shù)減少939個(gè)，已連續(xù)3個(gè)月環(huán)比減少。"鐵公基"項(xiàng)目在固定資產(chǎn)投資中的占比達(dá)到了30%，因此，新項(xiàng)目開工的不足直接拉低了投資增長(zhǎng)。6月中央項(xiàng)目投資增速已回落至13%，占比也持續(xù)下滑至7.6%，雖然有西部大開發(fā)的措施出臺(tái)，但具體分析看，大部分項(xiàng)目在年內(nèi)已經(jīng)開工，要想形成新的投資拉動(dòng)還需要新項(xiàng)目的上馬，下半年還會(huì)出臺(tái)何種投資拉動(dòng)措施值得高度關(guān)注。
    從目前受影響的行業(yè)看，在淘汰過(guò)剩產(chǎn)能的情況下，鋼鐵、建材等"兩高一資"板塊放松的概率很小，因此想實(shí)現(xiàn)上述行業(yè)互相拉動(dòng)、促進(jìn)投資的可能不大。而新興產(chǎn)業(yè)還在培育期，目前難當(dāng)大任，中期內(nèi)，投資增長(zhǎng)還得依靠傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。
    不過(guò)，在轉(zhuǎn)型過(guò)程中，過(guò)去持續(xù)高增長(zhǎng)的模式已步入尾聲，未來(lái)平穩(wěn)式的增長(zhǎng)將成為這些行業(yè)的明顯特征。由于投資對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)的直接性和特殊性，預(yù)計(jì)未來(lái)中央項(xiàng)目和地產(chǎn)政策的微調(diào)還將使投資保持一定增速，此外，一些行業(yè)的補(bǔ)庫(kù)存階段也將帶動(dòng)部分投資和產(chǎn)能的增長(zhǎng)。
    消費(fèi)與出口：需求迸發(fā)非一日之寒
    在目前的轉(zhuǎn)型過(guò)程中，投資對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)無(wú)疑是第一位的。消費(fèi)潛力還未完全體現(xiàn)，出口形勢(shì)尚不明朗決定了二者在目前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力中還不能擔(dān)當(dāng)主動(dòng)的角色。雖然不確定性很大，但投資下行的確定性決定了今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拉動(dòng)更多地來(lái)自不確定性的消費(fèi)和出口。
    從消費(fèi)看，6月社會(huì)消費(fèi)零售總額累計(jì)同比增長(zhǎng)18.2%，當(dāng)月同比小幅下滑。其中，汽車、家電、裝潢等仍是拉動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)，雖然總需求在步入萎縮，但有前期政策的刺激以及農(nóng)村市場(chǎng)的帶動(dòng)，消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)仍然可期。
    內(nèi)需的穩(wěn)定還需要外需的明朗進(jìn)行配合。從近兩個(gè)月的數(shù)據(jù)看，出口增長(zhǎng)連續(xù)超出預(yù)期。不過(guò)，外圍經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性可能使出口這種超預(yù)期的增長(zhǎng)難以再現(xiàn)。
    流動(dòng)性與價(jià)格：復(fù)雜形勢(shì)待柳暗花明
    從貨幣的角度看，上半年新增貸款4.6萬(wàn)億元，6月份M1-M2為6.1，較上月進(jìn)一步回落，這說(shuō)明目前的流動(dòng)性正在偏緊。
    不過(guò)，除了貸款渠道，銀信合作渠道釋放的流動(dòng)性不容小覷。有研究表明，上半年銀信合作發(fā)行的產(chǎn)品規(guī)模高達(dá)1萬(wàn)億元，這無(wú)疑成為企業(yè)貸款的又一隱性渠道。如果把這部分算上，上半年新增貸款的規(guī)模要大大超出預(yù)期。由于目前積累的風(fēng)險(xiǎn)，下半年貨幣政策放松的可能不大。從操作手段看，數(shù)量型調(diào)節(jié)要優(yōu)于價(jià)格調(diào)節(jié)；從結(jié)構(gòu)看，中長(zhǎng)期貸款和居民消費(fèi)信貸的增長(zhǎng)和比例還將回落，銀行貸款期限匹配的主動(dòng)性在加強(qiáng)。
    雖然貨幣政策的空間有限，但壓力還是很大，這主要來(lái)自物價(jià)方面。6月份CPI和PPI同比上漲2.9%和6.4%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。從CPI看，拉低的主要因素是蔬菜價(jià)格的下跌，上半年糧農(nóng)產(chǎn)品基本平穩(wěn)，但一些地區(qū)生豬情況值得關(guān)注，未來(lái)有可能成為新的漲價(jià)因素。此外，從基數(shù)效應(yīng)看，三季度CPI上行的壓力較大，屆時(shí)如果經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)顯著下滑，對(duì)于貨幣政策而言，有可能步入流動(dòng)性陷阱中，經(jīng)濟(jì)自身的修復(fù)性無(wú)疑面臨較大的考驗(yàn)。至于PPI，由于CRB指數(shù)沖高回落，5月份PPI到達(dá)高點(diǎn)后，隨后將步入下行通道，但這并不能對(duì)生產(chǎn)企業(yè)成本形成更多利好，業(yè)績(jī)收窄，估值下移將主導(dǎo)未來(lái)市場(chǎng)的格局。