從貿(mào)易條件惡化看人民幣升值壓力

目前市場對人民幣的預(yù)測幾乎是一面倒：繼續(xù)升值。粗略統(tǒng)計，各大投資銀行預(yù)測2006年人民幣升值幅度在3％至13％之間。 其理由基本如下：中國經(jīng)濟很輕松地保持了8％－10％的增長；貿(mào)易順差擴大，2005年高達1000 億美元的順差極大地增加了人民幣的需求；GDP調(diào)整后，原先市場所擔(dān)心的投資過熱并沒有想象的那般嚴(yán)重，經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險降低；只要美國的雙赤字問題不解決，美元貶值就不可避免，而美元的調(diào)整與人民幣升值不過是一枚硬幣的兩面。 上述原因均有一定道理。但不容否認(rèn)，目前人民幣短期升值壓力揮之不去的根本原因在于中國的外匯制度，尤其是資本項目的嚴(yán)格管制，使國內(nèi)資本無法找到合理的投資渠道。同時，隨著中國經(jīng)濟的開放（進出口總額占GDP的70％以上），熱錢可以輕易地以貿(mào)易形式流入境內(nèi)，進一步加大了人民幣升值壓力。 外貿(mào)盈余的確造成了對人民幣的凈需求和美元的凈供給。但外貿(mào)盈余只是國內(nèi)儲蓄過高的一個必然結(jié)果,與匯率沒有直接關(guān)系。因此，目前貿(mào)易順差迅速擴大形成的人民幣升值壓力被夸大了。 這種被夸大的現(xiàn)象，同時也反映了中國貿(mào)易條件的惡化（即出口產(chǎn)品價格指數(shù)除以進口產(chǎn)品指數(shù)，這個比例從一個角度衡量了一國產(chǎn)品的競爭力）。從2005年1月到11月,中國的貿(mào)易條件降低了15％；而且, 2005年7月人民幣升值后，貿(mào)易條件下降的趨勢并未緩解。 對此，人們首先想到的就是原油、鐵礦石等原材料需求過熱造成的進口價格攀升、下游企業(yè)利潤受壓的窘境。但如果原材料價格大漲是貿(mào)易條件惡化的主要原因，我們應(yīng)該會在依賴原材料進口的國家或地區(qū)看到類似現(xiàn)象。 然而，亞洲絕大多數(shù)國家與地區(qū)并沒有出現(xiàn)類似的惡化。日本的貿(mào)易條件反而出現(xiàn)了明顯的改善。當(dāng)然，日本在十年衰退后，經(jīng)濟復(fù)蘇加快，公司利潤上升，日經(jīng)指數(shù)大幅反彈，這些都是促使其貿(mào)易條件改善的因素。但值得指出的是, 在美國利率與國際利率差距加大的影響下, 日元在2005年對美元輕微貶值。這無疑增加了日本的進口成本，但日本的貿(mào)易條件卻明顯改善。 或許日本是個特例。日本已把很多制造業(yè)轉(zhuǎn)到海外，因此高油價對其貿(mào)易條件的損害已非往日那么明顯。出于這個考慮，我計算了其它亞洲國家和地區(qū)的貿(mào)易條件在2005年的變化。結(jié)果顯示，連內(nèi)部需求極為不振的中國臺灣和菲律賓也未出現(xiàn)貿(mào)易條件惡化的現(xiàn)象。 那么，為什么中國在全年貿(mào)易順差翻了三倍的情況下貿(mào)易條件反而在惡化呢？人民幣的升值（2005年人民幣對歐洲貨幣及日元的升值在10％以上）從理論上應(yīng)該降低進口價格，為什么卻未能減緩貿(mào)易條件的惡化呢？ 在我看來，主要原因在于，很多企業(yè)在國內(nèi)競爭加劇、產(chǎn)出過剩的大環(huán)境下，被迫在海外市場大甩賣，這種情況在汽車、手機和鋼鐵等行業(yè)尤為明顯。正是這種大甩賣，造成了中國在人民幣溫和升值的環(huán)境下貿(mào)易條件卻顯著惡化。 貿(mào)易條件的惡化說明，貿(mào)易余額激增的根本原因不是人民幣太便宜，而是內(nèi)需不足。目前，政策導(dǎo)向已進一步向刺激內(nèi)需尤其是刺激消費傾斜。在刺激內(nèi)需時,采取過緊的貨幣政策（加息或人民幣過度升值）顯然不妥。因此，假若人民幣不得不升值，最好是維持名義匯率不變，通過輕微通脹來實現(xiàn)匯率的實際升值。 但名義升值不能替代匯率機制改革。央行近日推出的外匯做市商制度是匯改的一個重要步驟，市場上從此有了十幾家做市商。但外匯市場主要仍將是做市商之間的交易，市場也不夠大。如果央行將沿著合理的路徑推行改革，那么下一步應(yīng)該是引入更多的做市商，比如說40－50家合格的外資商業(yè)銀行，然后再引入有能力提供相應(yīng)產(chǎn)品和服務(wù)的國內(nèi)商業(yè)銀行。 此后，其他金融機構(gòu)，如投行、保險公司等，也可以進入?yún)R市。待條件成熟，便可允許企業(yè)進入?yún)R市，從而根本改變現(xiàn)行的結(jié)匯制度。那時，匯率形成機制所需要的市場，才可說真正形成。