巴曙松：利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)中國(guó)金融變局

如同中國(guó)的經(jīng)濟(jì)體制發(fā)軔于價(jià)格改革一樣，利率的市場(chǎng)化方向的改革和其他體制性因素一起，正在推動(dòng)中國(guó)金融業(yè)進(jìn)入一個(gè)深刻的轉(zhuǎn)型時(shí)期。 一、利率市場(chǎng)化的政策脈絡(luò) 作為資金的價(jià)格，利率對(duì)于優(yōu)化資金配置起著重要作用。利率的變動(dòng)直接影響著政府、企業(yè)、銀行、個(gè)人等經(jīng)濟(jì)主體的籌資成本，進(jìn)而影響其經(jīng)濟(jì)行為，通過(guò)引導(dǎo)社會(huì)資金流向調(diào)節(jié)社會(huì)資源在經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域內(nèi)的分配。 在2004年以前，我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的思路通常表述為：先放開貨幣市場(chǎng)利率和債券市場(chǎng)利率，再逐步推進(jìn)存、貸款利率的市場(chǎng)化。存、貸款利率市場(chǎng)化按照“先外幣、后本幣；先貸款、后存款；先長(zhǎng)期、大額，后短期、小額”的順序進(jìn)行，大體的趨勢(shì)是不斷推動(dòng)利率的彈性波動(dòng)空間試探性擴(kuò)大。 2004年10月，利率改革邁出了最關(guān)鍵的一步，即央行表示不再設(shè)定金融機(jī)構(gòu)（不含城鄉(xiāng)信用社）人民幣貸款利率上限，至此利率管制已經(jīng)放松到“存款利率只管住上限，貸款利率只管制下限”的階段。 隨著時(shí)間的推進(jìn)，2004年10月份的利率市場(chǎng)化改革措施的政策效應(yīng)已經(jīng)逐步顯現(xiàn)出來(lái)。例如東方通信日前就表示，該公司將自有資金人民幣7000萬(wàn)元，委托中國(guó)工商銀行杭州高新支行貸款給三和置業(yè)，年利率為14%，期限為一年。這是目前為止委托貸款披露的相對(duì)比較高的一筆。而銀行自營(yíng)貸款中上浮到如此幅度的，目前還不多見。 從目前的政策趨勢(shì)來(lái)看，利率市場(chǎng)化將在今年有一個(gè)非常巨大的推進(jìn)的過(guò)程。央行2月21日發(fā)布的2005年第四季度貨幣政策報(bào)告稱，要在鞏固放開貸款利率上限和存款利率下限政策的基礎(chǔ)上，適當(dāng)簡(jiǎn)化貸款的基準(zhǔn)利率期限檔次，推進(jìn)長(zhǎng)期大額存款利率市場(chǎng)化。此前也有央行人士表示，除1年期的存款基準(zhǔn)利率外，其他期限存款的基準(zhǔn)利率可能被取消。另外，央行表示將完善中央銀行利率體系，建立適時(shí)動(dòng)態(tài)調(diào)整再貼現(xiàn)率等中央銀行利率形成機(jī)制。這意味著央行利率決策的靈活性、自主性將進(jìn)一步增強(qiáng)，能夠更好的通過(guò)利率的調(diào)整向市場(chǎng)傳導(dǎo)政策信號(hào)。 二、利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型 一直以來(lái)，中國(guó)金融業(yè)的凈利差走勢(shì)制約了銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。1996年之前，央行確定的毛利差都十分狹小，1989年和1993年甚至兩次出現(xiàn)了毛利差為0的情況。1996年之后，毛利差才有所擴(kuò)大；1996年之前，銀行業(yè)基本沒(méi)有正的凈利差，1989年和1995年達(dá)到較低點(diǎn)。2000年凈利差才首次突破2％；在破產(chǎn)法不健全、信用體系不完善等環(huán)境下，中國(guó)銀行業(yè)的凈利差目前依然偏低。與中間業(yè)務(wù)占比很高的發(fā)達(dá)國(guó)家銀行相比稍高，但與巴西、印度、俄羅斯等發(fā)展中大國(guó)及轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)國(guó)家（即破產(chǎn)法還不健全、資本市場(chǎng)還不發(fā)達(dá)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則還不完善、誠(chéng)信體系還沒(méi)建好的國(guó)家）相比明顯偏低。 顯然，放松利率管制有助于銀行定價(jià)能力的提高，有利于提高信貸資產(chǎn)的配置效率。隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，商業(yè)銀行之間的競(jìng)爭(zhēng)從原來(lái)的規(guī)模競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，轉(zhuǎn)向風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)和金融創(chuàng)新的競(jìng)爭(zhēng)。哪些商業(yè)銀行能夠更準(zhǔn)確地利用利率杠桿，對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)狀況的客戶進(jìn)行準(zhǔn)確定價(jià)，哪些銀行就能夠以合理的價(jià)格爭(zhēng)取優(yōu)秀的客戶，也能夠以合理的利差爭(zhēng)取中小企業(yè)等風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較高的客戶。 在這種情況下，各家銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力將越發(fā)彰顯其作用，從而有利于銀行市場(chǎng)的分化。不能準(zhǔn)確對(duì)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行定價(jià)的商業(yè)銀行的凈利差會(huì)繼續(xù)降低，即使存貸款規(guī)模擴(kuò)張得再快，盈利能力也并不會(huì)相應(yīng)上升。 另一方面，銀行對(duì)于負(fù)債的定價(jià)能力也同樣不容忽視，即如何控制負(fù)債的規(guī)模，進(jìn)行主動(dòng)的定價(jià)。當(dāng)前我國(guó)的貨幣市場(chǎng)利率與銀行存款利率出現(xiàn)明顯的倒掛現(xiàn)象。近年來(lái)商業(yè)銀行由于資產(chǎn)膨脹速度比較快，年均增長(zhǎng)率平均在20％左右，在資本約束下，銀行的選擇或者是做一些風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重比較小的資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但利差太??；或者是進(jìn)行主動(dòng)負(fù)債管理，控制負(fù)債規(guī)模。這就涉及到負(fù)債的定價(jià)問(wèn)題，這就會(huì)導(dǎo)致可能出現(xiàn)存款利率的下浮，促使銀行傳統(tǒng)經(jīng)營(yíng)理念的轉(zhuǎn)變。 我們?cè)谟^察上市銀行的年報(bào)也可以看出，各家銀行的利差水平也在逐步拉開差距。例如民生銀行和浦發(fā)銀行，其貸款定價(jià)方面的收益要高一些，而招商銀行的負(fù)債成本就是要低一些，已經(jīng)開始顯示在價(jià)格信號(hào)中。 三、利率市場(chǎng)化驅(qū)動(dòng)金融市場(chǎng)變革 首先，利率市場(chǎng)化將推動(dòng)直接融資的發(fā)展。一些大型企業(yè)具有獨(dú)立的評(píng)級(jí)，具備良好的項(xiàng)目和信用，直接融資成本相對(duì)較低。在利率市場(chǎng)化以后，大型企業(yè)將更多的尋求在直接融資領(lǐng)域滿足需求。去年人民銀行的短期融資券小試牛刀，5月開始發(fā)行，很快就發(fā)展到了1300多億，占同期銀行貸款的9％，影響銀行同期利潤(rùn)2％左右。今年顯然更將會(huì)有一個(gè)非常顯著的發(fā)展。解決股權(quán)分置的上市公司的市值占總市值的比例已經(jīng)超過(guò)50％，股票市場(chǎng)已經(jīng)逐漸演變?yōu)榭闪魍ǖ氖袌?chǎng)，恢復(fù)再融資是遲早的事情。雖然發(fā)行的市盈率可能不會(huì)那么高，但是籌資頻率和效率將有很大提高，管制的水平在極大的放松。 大型企業(yè)通過(guò)金融市場(chǎng)融資“脫媒”之后，銀行需要轉(zhuǎn)而開拓中小企業(yè)融資市場(chǎng)，這更為考量銀行的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，同時(shí)也推動(dòng)了中小企業(yè)融資困難問(wèn)題的解決。在中小企業(yè)貸款問(wèn)題上，我們實(shí)際上經(jīng)歷了很多曲折。例如我們認(rèn)為中小企業(yè)貸款難，所以在利率上要有優(yōu)惠，最后“好心辦壞事”，使得中小企業(yè)貸款的難度更大，它們只能求助于民間金融。 其次，利率市場(chǎng)化將帶動(dòng)金融衍生品市場(chǎng)的發(fā)展。利率的市場(chǎng)化在宏觀層面帶來(lái)了一個(gè)如何管理利率風(fēng)險(xiǎn)的問(wèn)題。目前貸款利率上限放開和固定利率貸款并存的情況下，商業(yè)銀行可能出現(xiàn)大量存貸款利率不匹配的情況，從而加大利差風(fēng)險(xiǎn)。2月9日啟動(dòng)的人民幣利率互換市場(chǎng)的發(fā)展,在宏觀上可以提高債券市場(chǎng)流動(dòng)性,形成高效統(tǒng)一的債券市場(chǎng),打通債券市場(chǎng)、貨幣市場(chǎng)、貸款市場(chǎng)和個(gè)人消費(fèi)信貸市場(chǎng)之間的價(jià)格聯(lián)系,提高債券收益率曲線的效率,完善貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制,提高中央銀行的金融宏觀調(diào)控能力。同時(shí)在微觀上,隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化改革的進(jìn)一步推進(jìn),利率互換能為商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)規(guī)避資產(chǎn)負(fù)債利率錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn),向客戶提供不同利率結(jié)構(gòu)的貸款和理財(cái)產(chǎn)品創(chuàng)造了條件。而從下一步來(lái)看，恢復(fù)國(guó)債期貨勢(shì)在必行。 另外，利率和匯率的關(guān)系將空前緊密，同時(shí)也推動(dòng)外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的互動(dòng)發(fā)展。匯率調(diào)整的本質(zhì)在于匯率形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移到市場(chǎng)主體，對(duì)于商業(yè)銀行而言，在外匯占款和外匯業(yè)務(wù)不斷增長(zhǎng)的情況下重點(diǎn)是做好匯率的定價(jià)和匯率風(fēng)險(xiǎn)的防范。而匯率的彈性和波動(dòng)幅度將直接決定利率的走向。如果匯率波動(dòng)幅度比較小，在大量貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備迅速增長(zhǎng)的情況下，央行必然要加以干預(yù)，這必將形成基礎(chǔ)貨幣大量投放，也就是所謂“寬貨幣”的局面，導(dǎo)致貨幣市場(chǎng)的低收益率水平；如果匯率彈性加大，或者經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來(lái)貿(mào)易順差減少，由此形成的被動(dòng)基礎(chǔ)貨幣投放將減少，央行的貨幣政策獨(dú)立性會(huì)提高。央行可以主動(dòng)根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)走向，對(duì)貨幣市場(chǎng)利率和整個(gè)基準(zhǔn)利率進(jìn)行調(diào)整和引導(dǎo)。因此，匯率和利率兩者之間的關(guān)系比原來(lái)更緊密?；蛘哒f(shuō)，外匯市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的互動(dòng)更趨緊密。原來(lái)金融機(jī)構(gòu)和投資者容易將兩個(gè)市場(chǎng)割裂開來(lái)，現(xiàn)在必須要整合起來(lái)。