金融市場低利率下的潛在風險

利率作為金融市場的價格，是金融市場最為重要的因素。但市場化的利率必須滿足兩個條件：一是市場有效性，即利率能夠完全匯集市場基本信息并由此來反映資金市場的供求關系。只有這樣，市場當事人才能真正按照收益與風險對稱性的原則進行理性的投資與消費，以實現(xiàn)市場金融資源的有效配置。二是市場完全性，即市場有足夠多的金融產(chǎn)品和相應的利率品種，形成一個完整的利率體系，這樣才能保證資金的剩余者與資金需求者能夠找到相應的利益與風險配置方式。正是在這一意義上說，利率的非市場化，即無論是利率的高估還是利率的壓低，都可能給金融市場帶來巨大的潛在風險。 目前，中國金融市場大部分利率已經(jīng)實現(xiàn)了市場化，或準市場化，而還沒有完成利率市場化的僅有：保持了存貸款利率的上下限管理，由央行規(guī)定各個期限的存款利率上限及貸款利率下限；企業(yè)債券的利率仍需要政府相關部門審批，即企業(yè)債券發(fā)行利率基本是在政府管制之下；央行存款準備金利率及超額存款準備金利率也受嚴格管制；還有銀行間債券市場與交易債券市場、貨幣市場與銀行間市場的嚴重分割等。可以說，盡管10年來中國利率相比市場化改革成績斐然，但與真正的市場化利率相比仍差距甚遠，有效的利率形成機制無法生成，從而使得各金融市場之間的價格機制無法傳導。 比如，目前中國的低利率政策真的反映了國內(nèi)經(jīng)濟的真實情況嗎？有研究表明，無論是發(fā)達的市場經(jīng)濟國家還是新興的發(fā)展中國家，利率的高低往往與一個國家ＧＤＰ的增長速度正相關。一般來說，利率高或低于一個國家的ＧＤＰ增長率上下兩個百分點。但在中國，ＧＤＰ保持高速增長，利率卻持續(xù)下降甚至長期處于較低水平。 溫州民間信貸市場利率多年來一直保持在12%左右的水平上，但國內(nèi)銀行基準利率的一年期居民存款利率稅后僅1.8%，二者相差6倍多。正因為如此，從而導致有近9000億資金在銀行體系外循環(huán)。更為重要的是，由于國內(nèi)銀行體系的利率壓得過低，一方面許多需要資金的中小企業(yè)找不到融資渠道；另一方面，那些與銀行體系關系過于密切的大中型企業(yè)從銀行獲得大量的資金而沒有投資機會，只得成為“二銀行”。這些現(xiàn)象都說明，由于政府對利率的嚴格管制，使得國內(nèi)利率機制嚴重扭曲。 早幾年，政府為了國有企業(yè)改革與國有銀行改革，也隨著國際利率的下降而長期下調利率，直至降無可降。但當世界各國利率進入上升通道時，如澳大利亞、新西蘭、英國先后升息，美國則從2004年6月起連續(xù)升息14次，達到4.5%，最近市場又普遍預計美聯(lián)儲將在3月28日再次加息至4.75%；2006年3月2日，歐洲央行再次升息，將基準利率升至2.50%；3月7日，加拿大央行第五次升息，將基準利率升至3.75%。同時，日本財長也透露了日本將要升息的信號。3月20日，日本一些商業(yè)銀行提高了銀行個人存款利率。 如果日本央行在今年底加息，這將是2000年來全球三大經(jīng)濟體央行首次同時緊縮銀根。在這種情況下，經(jīng)濟表現(xiàn)比這些國家都要好的中國還能把低利率保持多久？這對國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展利弊如何？ 最近不少分析師預測美元利率最高可能上升到5.5%。這與人民幣一年期存款利率1.8%（稅后）相比，利差將高達3.7%。盡管擴大利差對減緩人民幣升值壓力有一定作用，但其后果或經(jīng)濟風險是不容忽視的。這方面，日本早已有前車之鑒。在“廣場協(xié)議”之后，日本為了抑制日元的升值，采取擴張性的貨幣政策，使得日元利率不斷走低，而低利率政策必然會導致金融市場的資金過盛流動性泛濫，從而使大量的資金流向股市和樓市，導致投資膨脹及資產(chǎn)泡沫吹大。如果中國對現(xiàn)在的低利率政策不加警覺，那么，重蹈20世紀90年代日本泡沫經(jīng)濟之路也許就不遠了。 近幾年來，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資一直處于過熱狀態(tài)。即使經(jīng)過兩年來的宏觀調控，固定資產(chǎn)投資增長率也仍然在高位運行，2005年達到了27.2%；中部和西部的房地產(chǎn)投資則分別增長了32.5%和33.4%。2006年，國內(nèi)固定資產(chǎn)投資和房地產(chǎn)投資又進入上升通道（如新投資項目和正在進行的投資項目均持續(xù)穩(wěn)步上升，在1－2月份分別按年上升33.4%及39.8%，房地產(chǎn)投資為19.7%）。投資過熱難以降溫的原因可能是多方面的，但最為重要的原因就是國內(nèi)銀行利率過低、市場資金成本過低所致。 從央行最近公布的數(shù)據(jù)來看，2006年2月份國內(nèi)銀行新增人民幣貸款1491億元，同比增長532億元，而1月份新增的人民幣貸款為5658億元。有人預測，按照這樣速度，一季度新增人民幣貸款可能會突破1萬億元。2006年以來貸款猛增的勢頭顯然超出了大家的預料。這種突擊放款的情況固然與國內(nèi)銀行目前的經(jīng)營策略、運作機制有關，但更為重要的原因應該是利率過低、銀行流動性泛濫。因為，利率過低，誰借到錢誰就獲利，銀行短期內(nèi)也可從中大賺其錢。此種情況下，信貸又豈能不猛增？ 過低的利率不僅會導致投資過熱，而且會導致一些行業(yè)新產(chǎn)能不斷過剩（盡管我是不太同意用“產(chǎn)能過時這個概念的）。目前國家發(fā)改委所列的幾大行業(yè)產(chǎn)能過剩，基本上就是早些時候投資過熱的結果?？梢哉f，當前的投資過熱，同樣也將成為下一輪相關行業(yè)的產(chǎn)能過剩 同時，我們應該看到，目前國內(nèi)利率過低是央行對利率管制之結果。有人可能會問，現(xiàn)在的利率基本上放開了，如貸款利率就只管住下限，商業(yè)銀行的貸款利率為什么市場化程度仍然過低？原因主要有兩點：一是目前國內(nèi)商業(yè)銀行風險定價能力十分有限；二是在目前商業(yè)銀行的運作機制下要達到現(xiàn)代商業(yè)銀行市場化的程度仍然差距很大，基層銀行根本就沒有愿意運用銀行風險定價機制的。 央行對利率管制的最核心內(nèi)容是對存款利率上限的管理。對存款利率實行上限管理表面上有市場化的意味，實際上卻是在以制度化的方式把社會廣大民眾的財富轉移給銀行或與接近銀行權力的企業(yè)。近幾年來，民間信貸市場的利率早就上升到12%左右，而且其他投資渠道的收益率也會高于銀行存款利率好幾倍。但是，政府通過對國內(nèi)金融市場的主導，使得民眾的投資渠道十分狹小，民眾的錢只好被迫進入政府控制的銀行體系。 當國際市場利率下降時，就說利率要市場化、國際化，國內(nèi)銀行利率也隨之下降，同時極力地拉大存貸款利差，以便為國有銀行謀利創(chuàng)造制度條件。但是，當國際市場利率上升，主管部門又以中國情況特殊為由視而不見?？梢哉f，目前這種以管制方式把銀行利率壓制在極低水平的做法，不僅是轉移民眾財富制度化的表現(xiàn)，而且是造成國內(nèi)財富分配不公的原因之一（如果存款利率變動3個點，每年財富轉移就達4000多億元）。更為重要的是，這種利率管制也是目前國內(nèi)民眾消費不足的重要原因。因為，嚴重的財富轉移必然會減少廣大民眾可支配的財富。根據(jù)日本木內(nèi)登英的研究，如果日本長期利率及短期利率上升1%，民間凈利息收入將增加4.1萬億日元，預期會令個人消費增加0.8%。 總之，從現(xiàn)實的情況來看，國內(nèi)目前對利率的管制表面上有利于經(jīng)濟增長和企業(yè)成長，但實際上卻使一些風險與危機潛伏了下來。這無論對經(jīng)濟的長期持續(xù)發(fā)展還是對社會的公平性來說，都是一種嚴重傷害。