全球金融市場新動向及其影響

政策轉(zhuǎn)變 隨著全球債市中的大規(guī)模拋售，長期利率明顯上揚。如果長期利率過低的時代就此結(jié)束，這種轉(zhuǎn)變將對流動性周期和高度依賴?yán)实娜蚪?jīng)濟產(chǎn)生深遠影響。 我確信，中央銀行總是能夠控制貨幣供給。目前，日本央行正在逐步改變超寬松貨幣政策，從而向美聯(lián)儲和歐洲央行靠攏。三大央行都曾處于特定的原因而采取非常規(guī)操作。美聯(lián)儲是對2000年代早期泡沫經(jīng)濟之后的蕭條的恐懼。歐洲央行是對由于結(jié)構(gòu)問題幾乎處于滯脹狀態(tài)的歐洲經(jīng)濟作出回應(yīng)。而對日本銀行來說，是應(yīng)對任何央行都最為恐懼的全面蕭條對經(jīng)濟的侵蝕危險。 這些具體的危機看來已被各經(jīng)濟體成功解決，使得各大央行能夠取消特殊應(yīng)對政策。美聯(lián)儲努力吸取日本的教訓(xùn)，迅速并且積極地向泡沫后美國經(jīng)濟提供充分資金。當(dāng)這一政策產(chǎn)生推動效果時，美聯(lián)儲馬上以“有控制的速度”在過去的20個月內(nèi)將政策性指導(dǎo)利率逐步“正?；?。同樣，在歐洲經(jīng)濟近幾個月來出現(xiàn)好轉(zhuǎn)后，歐洲央行也開始了類似行動，我們認為，以上周上調(diào)利率25基點為開始的第二輪調(diào)整將通過若干步驟到年底時至少再提高利率75基點。 較大的政策調(diào)整必然是日本央行。在日本核心消費價格指數(shù)連續(xù)3個月年度同比加速上升后，我們認為，日本央行可能本周就會開始其正?；袆?。由于這一行動十分棘手（因為泡沫后日本經(jīng)濟依然很脆弱），日本央行無疑會極為小心地控制其正?；袆?。廣傳的是正?；袆訉⒎謨刹竭M行：第一步包括本周可能作出的結(jié)束“定量寬松”政策；而第二步，執(zhí)行了7年之久的零利率政策的結(jié)束則被認為不會在年內(nèi)實現(xiàn)。 金融市場如同沒有耐心的野獸。一旦投資者對宏觀基本面的走勢達成共識，立刻會表現(xiàn)為證券價格的調(diào)整。因此，他們幾乎不會對日本央行基于理性分析的緩慢或漸進調(diào)整表示寬容。我們和其他宏觀分析機構(gòu)一直在呼吁日本大力推進貨幣政策正?；?。這一事實讓我們有理由推測，為了結(jié)束日本零利率政策我們還將作同樣的事情。 市場影響 過去幾周的信息在全球債券市場并不是毫無影響。十年期美國國債收益率從2月22日的近期較低點上升了16基點，相同期限的德國國債和日本國債收益率分別上漲17和12基點。雖然從歷史比較來看目前三者的收益率還處于相當(dāng)?shù)偷乃剑餮胄胸泿耪哒；峁┝诉m當(dāng)?shù)睦碛扇ニ伎嘉覀兡壳笆欠褚呀?jīng)看到了長期利率的底線。同樣重要的是，日本央行可能改變眾多“息差交易”的游戲規(guī)則。息差交易仍然在尋求貨幣資本收益的投資者中很流行，而在世界金融市場上日本央行長期以來一直是廉價資金的來源。如果日本央行的政策改變，傳統(tǒng)上被認為高風(fēng)險的世界金融市場部分，即高收益企業(yè)信貸和新興市場債務(wù)的超常擴大也將很快恢復(fù)正常。 所有這些都迫使我們面對當(dāng)前的一個急迫問題：如果債券市場難題突然解決，長期利率恢復(fù)歷史正常情況，世界經(jīng)濟將受到哪些影響。我的推測是，對于一個一直被資金注入所推動、越來越依賴財產(chǎn)現(xiàn)值的全球經(jīng)濟來說這不是一個好消息。我認為近年來全球經(jīng)濟發(fā)展的強勁與同時出現(xiàn)的實際長期利率不斷下降并非偶然的巧合。這也不是與歷史正常情況的微小偏離。如果我們的全球增長底線預(yù)測兌現(xiàn)，即2005年世界經(jīng)濟增長實現(xiàn)4.2%，那么，這將是連續(xù)4年高于世界經(jīng)濟增長趨勢值（3.6%），成為70年代以來最強勁的全球4年連續(xù)快速增長期。同期，一項綜合指標(biāo)顯示，主要工業(yè)國家的實際長期利率越來越低于1985年后的平均值3.7%，2005年達到20年來的較低點1.8%。我認為，實際利率偏離正常值給世界經(jīng)濟支付了相當(dāng)可觀的一筆“紅利”。 這方面的影響的傳遞已經(jīng)有很多文獻描述。在一個由越來越大的美國經(jīng)常帳戶赤字主宰的世界，美國經(jīng)濟引擎的走勢必然對全球經(jīng)濟產(chǎn)生影響。美國經(jīng)濟受到前所未有的美國家庭消費熱潮推動，而其勞動收入明顯長期不足，因此，現(xiàn)有財產(chǎn)的財富作用對于推動總體消費需求起了越來越關(guān)鍵的作用。而這正是債券市場發(fā)展起作用之處：債券不但支持了財產(chǎn)市值的高水平估價，而且作為財產(chǎn)的可支配的對應(yīng)物被用來作為這些財產(chǎn)的低成本兌現(xiàn)資金抽取出來用于消費。但低息債券是個雙刃劍：人們不禁要問，近來驅(qū)使貨幣政策正?；牡屠适欠褚约笆裁磿r侯會讓位于正?；睦仕?。 這正是目前世界金融市場面臨的風(fēng)險。雖然新近的債券收益率上漲與近幾年的超常變動相比是微弱的，但如果要對高度依賴?yán)实娜蚪?jīng)濟進行分析預(yù)測，這些變化肯定值得關(guān)注。由于全球經(jīng)濟以美國為中心的特點，關(guān)注的焦點主要是關(guān)于依靠現(xiàn)有財產(chǎn)進行消費的美國消費者的討論。 根據(jù)這一思路，可以看到美聯(lián)儲在過去20個月的緊縮銀根行動已經(jīng)在幾個關(guān)鍵方面導(dǎo)致宏觀形勢的重要變化。這些變化對于美國消費前景具有關(guān)鍵意義。在財產(chǎn)的財富作用方面，情況尤其如此。不但住房銷售似乎停止上升，而且住房抵押再貸款的作法也急劇下降。這表示以房產(chǎn)抵押提取現(xiàn)金量的下降，格林斯潘估計2005年這部分資金超過6000億美元。在勞動收入增長乏力的大環(huán)境中（2005年私有經(jīng)濟勞動報酬上升僅為2%），去年利用已有財產(chǎn)抵押獲取現(xiàn)金對于推動消費增長3.5%起了關(guān)鍵作用。 我認為，美聯(lián)儲緊縮銀根已經(jīng)讓住房市場付出了代價，對未來個人消費也將有重要影響。由于利用再抵押貸款來兌現(xiàn)已有財產(chǎn)的財富作用的作法減少，唯一防止消費明顯下降的途徑是迅速恢復(fù)增加勞動收入的能力。這在過去封閉經(jīng)濟模式中――尤其是考慮到目前美國失業(yè)率已經(jīng)下降到低于5%――這是可以期待的。但在全球化的開發(fā)經(jīng)濟模式中，就業(yè)和實際工資都會繼續(xù)面臨壓力，限制勞動報酬增長，導(dǎo)致收入不足，依賴已有財產(chǎn)的美國消費者別無選擇，不得不控制過度消費。隨著利率面臨的從收益曲線低端到高端的上升壓力的增加，負債明顯的美國消費者面臨的風(fēng)險將加劇。 在這一復(fù)雜形勢中還有一個關(guān)鍵因素，其作用很難量化：息差交易未來的發(fā)展。在目前流動資金推動的氣候中，對于資本收益的追求使得人們在價格中幾乎完全不考慮風(fēng)險投資的風(fēng)險。這表現(xiàn)在大量資金涌向新興市場的負債和企業(yè)信貸這一現(xiàn)象上。投資者的共識傾向于認為向新興市場投資的集中基于宏觀經(jīng)濟基本情況的改善：發(fā)展中國家的通脹控制、改革、償還舊債，以及發(fā)達國家的現(xiàn)金流增加和公共領(lǐng)域收支情況的改善。盡管這些改善不容輕視，我仍然擔(dān)心，市場過于輕視那些投資對象的制度風(fēng)險，尤其是對新興市場的證券投資。從這個角度來看美國一旦出現(xiàn)消費休克，后果尤其令人擔(dān)憂：這一發(fā)展很快會反映在墨西哥、中國、亞洲的以中國為中心的供應(yīng)鏈、以及甚至巴西的與中國有關(guān)的經(jīng)濟中。當(dāng)息差交易的吸引力消失時，宏觀經(jīng)濟風(fēng)險很可能又會正常體現(xiàn)在價格中。 美聯(lián)儲取消非常規(guī)貨幣政策的行動與日本央行從非常規(guī)貨幣政策的退出對全球經(jīng)濟的影響將會完全不同。對于全球資金循環(huán)來說，這是一個新游戲，對于實際長期利率和依賴現(xiàn)有財產(chǎn)的全球經(jīng)濟來說可能也是如此。