調控政策將以行政措施為主

2006年第一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示整個宏觀經(jīng)濟運行有明顯加速跡象?？傮w來看，目前中國經(jīng)濟增長依然處于高增長、低通脹的良好區(qū)間中，沒有通縮，更沒有滯脹。從結構上看，中國經(jīng)濟增長比去年更多依靠內需拉動。這在一定程度上有利于緩解人民幣升值壓力。但是，令人擔憂的是內需更多來自投資，而非消費，內部失衡情況有所加劇。此外，出口增速依然強勁，外匯儲備猛增，這也使對外貿易的結構性問題日益突出。 近期宏觀經(jīng)濟展望 我們認為，短期內投資還是會保持很高的增長速度。首先，到3月份為止，貨幣供給和信貸依然持續(xù)高增長，寬松的流動性是投資高增長的主要推動力。其次，地方政府追求GDP增長的政績觀在短期內不會改變。最后，從2月份的數(shù)據(jù)來看，施工項目計劃總投資同比增長39.8%，新開工項目計劃總投資同比增長33.4%，分別比2005年同期提高18.4個百分點和40個百分點。領先指標如此高的增速預示短期內投資增速很難迅速下降。 而出口增速很可能會持續(xù)回升。2006年以來，受日本和歐盟經(jīng)濟強勁增長的推動，OECD國家經(jīng)濟增速再次加速。2006年4月公布的OECD領先指標繼續(xù)強勁回升，這預示OECD經(jīng)濟在未來6個月還會持續(xù)好轉。此外，國際貨幣基金組織最近將全球GDP增速調高0.6個百分點至4.9%，表明未來經(jīng)濟增長將好于此前的預期。這些都表明中國短期內將面對較強的外需。此外，人民幣相對于歐元貶值也會在一定程度上刺激出口。因此，我們判斷下半年我國出口增速可能在上半年的基礎上持續(xù)回升。這將對國內總需求產(chǎn)生持續(xù)的拉動作用。 我們判斷中國近期經(jīng)濟不會步入通貨緊縮。 首先，從宏觀上講，目前消費物價指數(shù)同比依然維持在低位，在很大程度上是前期貨幣供給量增速過低的結果。從2005年下半年開始，廣義貨幣供給量同比增速出現(xiàn)明顯回升。這會導致2006年未來幾個月消費物價指數(shù)同比趨勢性回升。我們認為，從宏觀層面來看，消費物價指數(shù)的變動在很大程度上受廣義貨幣供給量和貨幣流通速度的決定。而目前CPI在低位徘徊恰恰是2005年第一和第二季度之交貨幣供給量維持在低位的結果。但從2005年6月開始到2006年2月，貨幣供給量持續(xù)增長，貨幣寬松對消費物價的推動作用將在未來6個月持續(xù)顯現(xiàn)。 其次，從微觀上講，資源價格上調將推動CPI上漲。成品油、水等資源類產(chǎn)品價格存在持續(xù)上漲的可能性。2006年4月10日開始，飛機燃油附加費提高。目前，各個省市還在醞釀出租車提價的議案。這都表明消費物價指數(shù)中還是有比較強勁的上漲因素。這些會全部或部分地表現(xiàn)為消費物價指數(shù)相關部分的同比上升。 我們認為短期內，消費物價指數(shù)同比將溫和上升，2006年全年保持在2%的水平。 由于短期內宏觀經(jīng)濟依然將增長強勁，投資將反彈，出口將回升，物價也將溫和上揚。這些都增加了政府實施宏觀調控的可能。但我們預期即將出臺的調控政策在總體力度上要小于2004年。對比分析顯示，目前宏觀經(jīng)濟形勢在過熱程度上低于2004年。 調控政策將以行政措施為主 就調控政策可能的著力點及其影響而言，我們預期，本次調控政策依然將以行政措施為主，而貨幣政策方面將會采取提高存款準備金率并降低超額存款準備金利率的形式。由于目前消費物價指數(shù)保持低位，上調基準利率難以達成共識。而調控的影響難以持久，這一點在2004年已經(jīng)得到證明。 行政性調控將從投資準入限制、淘汰落后產(chǎn)能和信貸的窗口指導等三個方面展開。其中，貸款的窗口指導又可能表現(xiàn)為對不符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)減少貸款以及為了降低貸款增速而對部分貸款比較多的銀行實行指導。而被調控的行業(yè)是不符合節(jié)能環(huán)保標準以及產(chǎn)能比較過剩的行業(yè)。技術落后、能耗物耗高、污染嚴重的工業(yè)企業(yè)以及發(fā)改委前期公布的產(chǎn)能，較過剩的鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車和銅冶煉等行業(yè)將會受到更多的限制。貸款窗口指導一方面會導致部分不符合產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向的企業(yè)出現(xiàn)資金短缺的現(xiàn)象。另一方面，貸款增速總體的下降會導致經(jīng)濟中杠桿比率比較高的企業(yè)受到更多的負面影響。我們認為，這種調控對處于此類行業(yè)中的上市公司而言，其影響并不一定是負面影響，判斷時需要具體分析。對于技術水平領先（能耗低、污染?。┬袠I(yè)龍頭企業(yè)（市場份額大）而言，由于其融資能力好于同行業(yè)中的非上市公司，此次調控可能反而能幫助其進一步拓展市場份額，提高產(chǎn)業(yè)集中度。 調控對股市的影響可能小于債市。這是因為上述貨幣緊縮可能導致市場利率短期走高，而貸款平均利率的上升幅度將小于市場利率，不會對大多數(shù)企業(yè)的財務成本造成很大壓力。另外，行政措施對過剩行業(yè)新增投資的調控在一定程度上使行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)受益?；A設施和制造業(yè)投資的持續(xù)高速增長有利于幫助消化上游行業(yè)的過剩產(chǎn)能。 展望今明兩年，由于目前的宏觀經(jīng)濟形勢并沒有超出我們的預期，所以我們維持2006年GDP增長9.5%，2007年增長9.2%的判斷。