宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行加速跡象 調(diào)控政策將行政措施為主

總體來看，目前中國經(jīng)濟(jì)增長依然處于高增長、低通脹的良好區(qū)間中，沒有通縮，更沒有滯脹。從結(jié)構(gòu)上看，中國經(jīng)濟(jì)增長比去年更多依靠內(nèi)需拉動(dòng)。這在一定程度上有利于緩解人民幣升值壓力。但是，令人擔(dān)憂的是內(nèi)需更多來自投資，而非消費(fèi)，內(nèi)部失衡情況有所加劇。此外，出口增速依然強(qiáng)勁，外匯儲備猛增，這也使對外貿(mào)易的結(jié)構(gòu)性問題日益突出。 近期宏觀經(jīng)濟(jì)展望 我們認(rèn)為，短期內(nèi)投資還是會(huì)保持很高的增長速度。首先，到3月份為止，貨幣供給和信貸依然持續(xù)高增長，寬松的流動(dòng)性是投資高增長的主要推動(dòng)力。其次，地方政府追求GDP增長的政績觀在短期內(nèi)不會(huì)改變。最后，從2月份的數(shù)據(jù)來看，施工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長39.8%，新開工項(xiàng)目計(jì)劃總投資同比增長33.4%，分別比2005年同期提高18.4個(gè)百分點(diǎn)和40個(gè)百分點(diǎn)。領(lǐng)先指標(biāo)如此高的增速預(yù)示短期內(nèi)投資增速很難迅速下降。 而出口增速很可能會(huì)持續(xù)回升。2006年以來，受日本和歐盟經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長的推動(dòng)，OECD國家經(jīng)濟(jì)增速再次加速。2006年4月公布的OECD領(lǐng)先指標(biāo)繼續(xù)強(qiáng)勁回升，這預(yù)示OECD經(jīng)濟(jì)在未來6個(gè)月還會(huì)持續(xù)好轉(zhuǎn)。此外，國際貨幣基金組織最近將全球GDP增速調(diào)高0.6個(gè)百分點(diǎn)至4.9%，表明未來經(jīng)濟(jì)增長將好于此前的預(yù)期。這些都表明中國短期內(nèi)將面對較強(qiáng)的外需。此外，人民幣相對于歐元貶值也會(huì)在一定程度上刺激出口。因此，我們判斷下半年我國出口增速可能在上半年的基礎(chǔ)上持續(xù)回升。這將對國內(nèi)總需求產(chǎn)生持續(xù)的拉動(dòng)作用。 我們判斷中國近期經(jīng)濟(jì)不會(huì)步入通貨緊縮。 首先，從宏觀上講，目前消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比依然維持在低位，在很大程度上是前期貨幣供給量增速過低的結(jié)果。從2005年下半年開始，廣義貨幣供給量同比增速出現(xiàn)明顯回升。這會(huì)導(dǎo)致2006年未來幾個(gè)月消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比趨勢性回升。我們認(rèn)為，從宏觀層面來看，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)的變動(dòng)在很大程度上受廣義貨幣供給量和貨幣流通速度的決定。而目前CPI在低位徘徊恰恰是2005年第一和第二季度之交貨幣供給量維持在低位的結(jié)果。但從2005年6月開始到2006年2月，貨幣供給量持續(xù)增長，貨幣寬松對消費(fèi)物價(jià)的推動(dòng)作用將在未來6個(gè)月持續(xù)顯現(xiàn)。 其次，從微觀上講，資源價(jià)格上調(diào)將推動(dòng)CPI上漲。成品油、水等資源類產(chǎn)品價(jià)格存在持續(xù)上漲的可能性。2006年4月10日開始，飛機(jī)燃油附加費(fèi)提高。目前，各個(gè)省市還在醞釀出租車提價(jià)的議案。這都表明消費(fèi)物價(jià)指數(shù)中還是有比較強(qiáng)勁的上漲因素。這些會(huì)全部或部分地表現(xiàn)為消費(fèi)物價(jià)指數(shù)相關(guān)部分的同比上升。 我們認(rèn)為短期內(nèi)，消費(fèi)物價(jià)指數(shù)同比將溫和上升，2006年全年保持在2%的水平。 由于短期內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)依然將增長強(qiáng)勁，投資將反彈，出口將回升，物價(jià)也將溫和上揚(yáng)。這些都增加了政府實(shí)施宏觀調(diào)控的可能。但我們預(yù)期即將出臺的調(diào)控政策在總體力度上要小于2004年。對比分析顯示，目前宏觀經(jīng)濟(jì)形勢在過熱程度上低于2004年。 調(diào)控政策將以行政措施為主 就調(diào)控政策可能的著力點(diǎn)及其影響而言，我們預(yù)期，本次調(diào)控政策依然將以行政措施為主，而貨幣政策方面將會(huì)采取提高存款準(zhǔn)備金率并降低超額存款準(zhǔn)備金利率的形式。由于目前消費(fèi)物價(jià)指數(shù)保持低位，上調(diào)基準(zhǔn)利率難以達(dá)成共識。而調(diào)控的影響難以持久，這一點(diǎn)在2004年已經(jīng)得到證明。 行政性調(diào)控將從投資準(zhǔn)入限制、淘汰落后產(chǎn)能和信貸的窗口指導(dǎo)等三個(gè)方面展開。其中，貸款的窗口指導(dǎo)又可能表現(xiàn)為對不符合產(chǎn)業(yè)政策的行業(yè)減少貸款以及為了降低貸款增速而對部分貸款比較多的銀行實(shí)行指導(dǎo)。而被調(diào)控的行業(yè)是不符合節(jié)能環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)以及產(chǎn)能比較過剩的行業(yè)。技術(shù)落后、能耗物耗高、污染嚴(yán)重的工業(yè)企業(yè)以及發(fā)改委前期公布的產(chǎn)能，較過剩的鋼鐵、電解鋁、焦炭、汽車和銅冶煉等行業(yè)將會(huì)受到更多的限制。貸款窗口指導(dǎo)一方面會(huì)導(dǎo)致部分不符合產(chǎn)業(yè)政策發(fā)展方向的企業(yè)出現(xiàn)資金短缺的現(xiàn)象。另一方面，貸款增速總體的下降會(huì)導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)中杠桿比率比較高的企業(yè)受到更多的負(fù)面影響。我們認(rèn)為，這種調(diào)控對處于此類行業(yè)中的上市公司而言，其影響并不一定是負(fù)面影響，判斷時(shí)需要具體分析。對于技術(shù)水平領(lǐng)先（能耗低、污染?。┬袠I(yè)龍頭企業(yè)（市場份額大）而言，由于其融資能力好于同行業(yè)中的非上市公司，此次調(diào)控可能反而能幫助其進(jìn)一步拓展市場份額，提高產(chǎn)業(yè)集中度。 調(diào)控對股市的影響可能小于債市。這是因?yàn)樯鲜鲐泿啪o縮可能導(dǎo)致市場利率短期走高，而貸款平均利率的上升幅度將小于市場利率，不會(huì)對大多數(shù)企業(yè)的財(cái)務(wù)成本造成很大壓力。另外，行政措施對過剩行業(yè)新增投資的調(diào)控在一定程度上使行業(yè)中現(xiàn)有企業(yè)受益?；A(chǔ)設(shè)施和制造業(yè)投資的持續(xù)高速增長有利于幫助消化上游行業(yè)的過剩產(chǎn)能。 展望今明兩年，由于目前的宏觀經(jīng)濟(jì)形勢并沒有超出我們的預(yù)期，所以我們維持2006年GDP增長9.5%，2007年增長9.2%的判斷。