何帆：中國應(yīng)對信用貨幣風(fēng)險(xiǎn)能力

外匯儲(chǔ)備已遠(yuǎn)超充足性及合理性需求，同時(shí)黃金占總儲(chǔ)備資產(chǎn)比重僅為0.5% 1 背景：美元的中長期貶值壓力 從2000 年到2006 年5 月，全球外匯儲(chǔ)備總量從2萬億美元攀升至近5萬億美元的水平，增長一倍有余。 其中，發(fā)達(dá)國家持有全球外匯儲(chǔ)備約30％，發(fā)展中國家持有全球外匯儲(chǔ)備約70％。從兩個(gè)指標(biāo)來看，全球外匯儲(chǔ)備的增長主要來自發(fā)展中國家：第一，從外匯儲(chǔ)備與GDP的比率來看，發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備從上世紀(jì)七八十年代占GDP的6％~8％，發(fā)展到當(dāng)前占GDP的30％，而發(fā)達(dá)國家的外匯儲(chǔ)備從上世紀(jì)50年代以來一直保持在占GDP5％的水平上；第二，從外匯儲(chǔ)備與進(jìn)口額的比率來看，發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備從上世紀(jì)90年代之前的滿足3~4個(gè)月的進(jìn)口需求，發(fā)展到目前創(chuàng)紀(jì)錄的滿足8個(gè)月進(jìn)口需求，而發(fā)達(dá)國家的外匯儲(chǔ)備則一直維持在略低于3個(gè)月進(jìn)口需求的水平上。 根據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）的相關(guān)數(shù)據(jù)折算，從全球外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)來看，截至2005年底，美元資產(chǎn)價(jià)值占全球外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的比重為67％，歐元資產(chǎn)為24％，日元資產(chǎn)和英鎊資產(chǎn)各占4％。對發(fā)達(dá)國家而言，美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的76％；對發(fā)展中國家而言，美元資產(chǎn)占外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值的60％。由此可見，美元仍然在全球外匯儲(chǔ)備的幣種結(jié)構(gòu)中扮演著舉足輕重的角色。 當(dāng)前，全球經(jīng)濟(jì)失衡在很大程度上體現(xiàn)為美國的經(jīng)常項(xiàng)目失衡。美國的經(jīng)常項(xiàng)目赤字已高達(dá)GDP的6%，美國的凈對外負(fù)債已經(jīng)接近GDP的30％。大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)家都認(rèn)為，美國目前的經(jīng)常項(xiàng)目赤字狀況是不可持續(xù)的，相應(yīng)的調(diào)整也是不可避免的。而通過美元大幅貶值來平衡美國的經(jīng)常項(xiàng)目收支，可以把調(diào)整的負(fù)擔(dān)從美國轉(zhuǎn)移給其他國家，因此更容易被美國國內(nèi)的利益集團(tuán)所接受。因此，當(dāng)前全球宏觀經(jīng)濟(jì)的一大特征就是美元所要面對的中長期貶值趨勢。 美元大幅貶值將造成美元資產(chǎn)的相對價(jià)值下降，美元資產(chǎn)外匯儲(chǔ)備價(jià)值縮水。因此對于外匯儲(chǔ)備持有國而言，在美元大幅貶值之前進(jìn)行外匯儲(chǔ)備幣種調(diào)整以避免未來可能出現(xiàn)的損失，是合乎理性的選擇。2006年4月，瑞典中央銀行宣布，它已經(jīng)大幅降低了外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比例（從37％降到20％），相應(yīng)提高了歐元資產(chǎn)的比例（從37％到50％）。韓國、新加坡、俄羅斯和中東一些產(chǎn)油國家也相繼表示將降低外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)的比重。 對于中國而言，外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整尤為重要。截至2006年3月，中國的外匯儲(chǔ)備高達(dá)8751億美元，已超過日本成為全球持有外匯儲(chǔ)備最多的國家。盡管中國政府沒有公布外匯儲(chǔ)備的幣種構(gòu)成，但毋庸置疑，美元資產(chǎn)在中國外匯儲(chǔ)備中必然占有很大比重。美國財(cái)政部資料顯示，截至2005年6月30日，中國政府和居民持有的美國證券合計(jì)5273億美元。如何通過外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整來緩解美元貶值的匯率風(fēng)險(xiǎn)，以及在保持外匯儲(chǔ)備安全性和流動(dòng)性基礎(chǔ)上提高外匯儲(chǔ)備的收益性，是中國面臨的迫切任務(wù)。 由于外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整包括幣種調(diào)整和資產(chǎn)調(diào)整，我們將從兩個(gè)方面進(jìn)行分析。其中，外匯儲(chǔ)備的幣種調(diào)整是全球發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家面臨的普遍問題，外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)調(diào)整則是中國面臨的比較特殊的問題，因此我們將從全球的角度來討論幣種調(diào)整，從中國的角度來討論資產(chǎn)調(diào)整。 2 美元仍主導(dǎo)全球外儲(chǔ) 圖1和圖2分別列示了2000~2005年發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備幣種結(jié)構(gòu)的變化趨勢。在發(fā)達(dá)國家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合中，美元資產(chǎn)的比例一直穩(wěn)定在約70％的水平，歐元資產(chǎn)的比例一直穩(wěn)定在約20％的水平；在發(fā)展中國家的外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)組合中，美元資產(chǎn)的比例已從70％下降到60％，歐元資產(chǎn)的比例已從20％上升到30％。這說明發(fā)展中國家從2000年以來一直在進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的幣種調(diào)整，以提高外匯儲(chǔ)備中歐元資產(chǎn)的比例，只不過這種調(diào)整是緩慢的。事實(shí)上，當(dāng)前全球外匯儲(chǔ)備中歐元資產(chǎn)有77％為發(fā)展中國家持有，這一比例高于美元資產(chǎn)的65％，這說明發(fā)展中國家對歐元資產(chǎn)的偏重十分明顯。 在當(dāng)前發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家外匯儲(chǔ)備的絕大部分都是美元資產(chǎn)，而美元在中長期內(nèi)又面臨貶值趨勢，同時(shí)部分國家已開始釋放將會(huì)減持美元資產(chǎn)信號的情況下，在未來會(huì)不會(huì)出現(xiàn)全球性大規(guī)模減持美元資產(chǎn)的趨勢呢？這種趨勢又將對美元匯率以及國際金融市場產(chǎn)生怎樣的影響？ 按常理說，在美元貶值背景下減持美元資產(chǎn)，在美元升值背景下增持美元資產(chǎn)，是一種理性的行為。但是仔細(xì)回顧國際金融市場的歷史，我們發(fā)現(xiàn)，事實(shí)并非如此！從表1中我們發(fā)現(xiàn)，自20世紀(jì)70年代以來，在美元五次較長的貶值期間，全球持有美元資產(chǎn)的數(shù)量非但沒有減少，反而有所增加；在美元四次較長的升值期間，全球持有美元資產(chǎn)的數(shù)量增加的有兩次，減少的有兩次，但平均而言，當(dāng)美元升值時(shí)，全球持有美元資產(chǎn)的數(shù)量反而有所減少。從另一角度來看也是如此，當(dāng)美元匯率下跌時(shí)，外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)價(jià)值下降的比例遠(yuǎn)小于美元匯率的下跌比例，這說明各國在美元匯率下跌的過程中卻在增持美元資產(chǎn)；當(dāng)美元匯率上升時(shí)，外匯儲(chǔ)備中美元資產(chǎn)價(jià)值上升的比例遠(yuǎn)小于美元匯率的上升比例，這說明各國在美元匯率上升的過程中卻在減持美元資產(chǎn)。 造成這種看似矛盾現(xiàn)象的原因是什么呢？ 特魯曼和王（Truman andWong，2006）試圖通過對不同類型儲(chǔ)備多元化的區(qū)分來解釋上述現(xiàn)象。他們認(rèn)為，儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化可以分為消極多元化、積極多元化和穩(wěn)定性多元化。假定一國央行持有美元、歐元和日元儲(chǔ)備。一旦美元匯率下跌，如果該國央行不采取任何行動(dòng)，那么結(jié)果將是美元資產(chǎn)比重相對下降、歐元和日元的資產(chǎn)比重相對上升，這一過程被稱為消極多元化。由于央行沒有采取任何行動(dòng)，美元資產(chǎn)和非美元資產(chǎn)的供給沒有發(fā)生變動(dòng)，因此消極多元化不會(huì)對美元對日元或歐元的匯率產(chǎn)生任何影響。一旦美元匯率下跌，如果該國央行出售美元資產(chǎn)購入歐元或日元資產(chǎn)，這被稱為積極多元化。積極多元化過程將會(huì)比消極多元化更大幅度地促成美元資產(chǎn)所占比重的下降，并且加速美元貶值。而一旦美元匯率下跌，該國央行認(rèn)為美元貶值只是暫時(shí)的，從而出售歐元、日元資產(chǎn)，并購買美元資產(chǎn)，這將對美元貶值產(chǎn)生抑制作用，從而被稱為穩(wěn)定性多元化。穩(wěn)定性多元化將會(huì)提高美元資產(chǎn)的比重。特魯曼和王認(rèn)為，美元資產(chǎn)價(jià)值占外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)價(jià)值比重的變動(dòng)趨勢，主要反映了消極多元化的情況；而美元資產(chǎn)數(shù)量占外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)數(shù)量比重的變動(dòng)趨勢，則主要反映了積極多元化和穩(wěn)定性多元化的情況。上述矛盾現(xiàn)象出現(xiàn)的根源在于，順勢而為的積極多元化政策的力度往往弱于逆勢而為的穩(wěn)定性多元化的力度。換句話說，在美元貶值背景下啟動(dòng)的外匯儲(chǔ)備多元化將會(huì)增持而不是減持美元資產(chǎn)，從而收縮而不是放大美元貶值幅度。 全球外匯儲(chǔ)備的市場集中度很高。根據(jù)IMF統(tǒng)計(jì)，截至2005年底，全球外匯儲(chǔ)備較大的10個(gè)持有經(jīng)濟(jì)體擁有全球外匯儲(chǔ)備總量的67.6%，較大的兩個(gè)持有經(jīng)濟(jì)體（中國內(nèi)地和日本）擁有全球外匯儲(chǔ)備總量的39.9%；在外匯儲(chǔ)備較大的10個(gè)持有經(jīng)濟(jì)體中只有俄羅斯和墨西哥不在亞洲。亞洲央行持有的外匯儲(chǔ)備規(guī)模是如此之大，以至于它們在全球外匯市場和金融市場上已經(jīng)不是價(jià)格接受者了，它們的儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化行為必將對主要國際貨幣的匯率和金融產(chǎn)品的價(jià)格產(chǎn)生顯著影響。 如果亞洲集體減持美元資產(chǎn)，這將給美國經(jīng)濟(jì)造成以下影響：第一，壓低美元匯率，提升進(jìn)口價(jià)格，從而導(dǎo)致更高的消費(fèi)者價(jià)格；第二，亞洲減持美國國債將會(huì)導(dǎo)致國債價(jià)格下降，美元長期利率的相應(yīng)上升將對經(jīng)濟(jì)增長造成損害；第三，美元貶值將導(dǎo)致美國經(jīng)常項(xiàng)目逆差的改善，并且進(jìn)一步改善美國的外部負(fù)債情況。 然而，亞洲集體減持美元資產(chǎn)的行為也將給自己帶來一系列影響：第一，美元貶值將導(dǎo)致這些國家的外匯儲(chǔ)備縮水；第二，由于美國的對外債務(wù)多以美元計(jì)值，對外資產(chǎn)多以其他國家貨幣計(jì)值，所以美元貶值的主要收益將被美國獨(dú)占；第三，美元貶值將會(huì)削弱亞洲國家的出口競爭力；第四，美元貶值將造成亞洲國家難以維持事實(shí)上的盯住匯率制度；第五，在減持美元資產(chǎn)的過程中，為了維持美元匯率不變，亞洲國家不得不干預(yù)外匯市場，而這一方面意味著亞洲央行的外匯儲(chǔ)備數(shù)量繼續(xù)增加；另一方面亞洲央行新的干預(yù)行動(dòng)必然導(dǎo)致投資于美元資產(chǎn)；因此最終的結(jié)果將是歐元資產(chǎn)的額外增加、美元資產(chǎn)的小幅下降，以及更多需要對沖的基礎(chǔ)貨幣；第六，當(dāng)前美國長期國債的收益率高于歐元區(qū)國債和日本國債。如果減持10年期美國國債，轉(zhuǎn)而增持同期歐元區(qū)國債，則意味著將犧牲大約110個(gè)基點(diǎn)的收益率；如增持日本國債，則將犧牲300個(gè)基點(diǎn)的收益率。 因此，我們認(rèn)為，基于自身利益的考慮，亞洲國家在短期和中期內(nèi)不會(huì)大規(guī)模減持美元資產(chǎn)。來自國際清算銀行（BIS）的資料顯示，韓國銀行中的美元存款所占比例在2000~2004年間大致保持穩(wěn)定，而中國銀行中的美元存款比例顯著下降。中國的實(shí)踐表明，減持美元的儲(chǔ)備多元化并不必然要求央行在當(dāng)期銷售以美元計(jì)值的資產(chǎn)，而是在未來購買更多的以其他貨幣計(jì)值的資產(chǎn)。 讓我們以德意志銀行研究人員的一句話來作結(jié)（Dooley, F o l k e r t s-L a n d a u,a n d G a r b e，2 0 0 4）：“只要美元盯住制和出口導(dǎo)向的增長依然是亞洲政府的首要政策考慮，那么進(jìn)行外匯儲(chǔ)備（幣種）結(jié)構(gòu)調(diào)整的意義就不大。即使進(jìn)行這樣的調(diào)整，調(diào)整過程也將注定是謹(jǐn)慎的、小規(guī)模的和將會(huì)迅速逆轉(zhuǎn)的?！? 3 調(diào)整外儲(chǔ)資產(chǎn)結(jié)構(gòu) 外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)調(diào)整是指持有外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)種類的變動(dòng)。一般而言，外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)種類包括短期國債、長期國債、企業(yè)債券、股票、黃金等。我們這里所指的資產(chǎn)調(diào)整是指同一幣種內(nèi)部的資產(chǎn)調(diào)整，例如美國國債變成美國股票。至于美元國債變成歐洲股票，則可以視為一次幣種調(diào)整加上一次資產(chǎn)調(diào)整。不同種類資產(chǎn)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)各不相同。由于持有外匯儲(chǔ)備的意義按照重要性排序分別是安全性、流動(dòng)性和收益性。所以外匯儲(chǔ)備首先要考慮投資于高流動(dòng)低收益低風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)（例如黃金和國債），但是隨著外匯儲(chǔ)備數(shù)量的上升，在保證外匯儲(chǔ)備整體安全性和流動(dòng)性的同時(shí)，也需要兼顧外匯儲(chǔ)備的收益性，這就意味著央行可以投資于低流動(dòng)高收益高風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)（例如股票）。 美國財(cái)政部的資料顯示，截至2005年6月30日，中國投資于美國證券的資金為5237億美元，占當(dāng)時(shí)中國外匯儲(chǔ)備的74％，僅次于日本和英國。表2反映了各國持有美國證券的資產(chǎn)組合，通過和其他國家的比較我們可以看出，中國投資于美國證券的較大問題，在于投資于股權(quán)的比例過低，僅為0.47%。在中國近期剛剛公布的國際投資頭寸表中，中國政府投資于國外股權(quán)的數(shù)量是零。而與此相比，日本為16％，英國是47％，加拿大是72％。即使與亞洲的新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，中國投資于境外股權(quán)的比例也是較低的，亞洲“四小龍”中的新加坡為62％，韓國則為0.9％。 表3列示了各國投資于美國長期債券的資產(chǎn)組合。截至2005年6月底，中國投資于美國長期債券的金額為4850億美元，占當(dāng)時(shí)中國外匯儲(chǔ)備的68％。其中投資于美國財(cái)政部國債的比率為57％、投資于美國政府機(jī)構(gòu)債券的比率為36％、投資于美國企業(yè)債券的比率為7％。與其他國家相比，中國投資于美國財(cái)政部國債的比率過高，例如比利時(shí)僅為4.3%，韓國為55％，新加坡為64％。美國財(cái)政部國債相對于美國的機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債而言，安全性更高而收益率更低，這說明中國對美國的長期債權(quán)投資過于重視安全性而忽視了收益性。同理，從表4中列示的各國投資于美國短期債券的資產(chǎn)組合中可以看到，中國對美國的短期債券投資也是偏重于政府債，對機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債投資不足，中國對美國的短期債權(quán)投資同樣偏重于安全性而忽視了收益性。 黃金是信用貨幣的對立面，在國際貨幣發(fā)生信用危機(jī)從而匯率大跌之時(shí)，黃金價(jià)格往往大幅上升，因此，黃金天然是一種規(guī)避信用貨幣風(fēng)險(xiǎn)的多元化儲(chǔ)備工具。目前歐元區(qū)各國央行的黃金儲(chǔ)備總量超過10000噸，美國也長期保持著8000噸的黃金儲(chǔ)備，而中國和日本卻各自僅僅持有600多噸和700多噸黃金，以及各自8000多億美元的外匯儲(chǔ)備。這種結(jié)構(gòu)性的缺陷說明中國和日本在應(yīng)對信用貨幣風(fēng)險(xiǎn)方面已大大落后于歐美國家。截至2005年底，中國儲(chǔ)備資產(chǎn)中的貨幣黃金僅為42億美元，占總儲(chǔ)備資產(chǎn)的比重僅為0.5％，遠(yuǎn)低于其他國家所采用的3％~5％的標(biāo)準(zhǔn)。 此外，由于近年來國際大宗初級產(chǎn)品價(jià)格漲勢迅猛（例如原油、鐵礦石、銅、鋁土礦等），有人建議利用中國的外匯儲(chǔ)備來建立大宗初級產(chǎn)品的戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系。我們認(rèn)為，第一，動(dòng)用外匯儲(chǔ)備購買大宗初級產(chǎn)品，這與利用外匯儲(chǔ)備對國有商業(yè)銀行補(bǔ)充資本金類似，屬于外匯儲(chǔ)備的運(yùn)用，而非外匯儲(chǔ)備的結(jié)構(gòu)調(diào)整；第二，由于目前國際大宗初級產(chǎn)品市場價(jià)格已處于高位，在價(jià)格偏高時(shí)建立戰(zhàn)略儲(chǔ)備體系未必合算，何時(shí)購買、怎樣購買，應(yīng)該基于對未來價(jià)格走勢以及相關(guān)市場反應(yīng)的準(zhǔn)確判斷。 綜上所述，從我國目前外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，偏重于債權(quán)投資、忽視了股權(quán)投資；偏重于政府債、忽視了機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債；偏重于信用貨幣投資、忽視了黃金投資；投資偏重于安全性和流動(dòng)性，忽視了收益性。目前，無論是用外匯儲(chǔ)備滿足進(jìn)口需求的指標(biāo)衡量，還是用外匯儲(chǔ)備滿足短期償債能力的指標(biāo)衡量，中國的外匯儲(chǔ)備已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了充足性和合理性要求的數(shù)量，因此，提高外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)的收益性勢在必行。 4 結(jié)論 當(dāng)前美元資產(chǎn)在全球外匯儲(chǔ)備中依然占據(jù)著重要地位，在美元存在中長期貶值壓力的情況下，關(guān)于減持美元的外匯儲(chǔ)備多元化呼聲日益高漲。 從外匯儲(chǔ)備的幣種調(diào)整來看，由于亞洲國家害怕大規(guī)模減持美元資產(chǎn)造成美元大幅貶值給自身帶來的嚴(yán)重后果，從而在美元面臨貶值壓力時(shí)往往傾向于增持而非減持美元資產(chǎn)，也就是說，穩(wěn)定性多元化壓倒了積極多元化，因此，在短期和中期內(nèi)亞洲國家大規(guī)模減持美元資產(chǎn)的情況很難出現(xiàn)，可能出現(xiàn)的情況是亞洲國家在新增外匯儲(chǔ)備中增加非美元資產(chǎn)的比重。 對中國而言，在外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)方面，過分偏重美國國債投資、忽視了美國機(jī)構(gòu)債、企業(yè)債、股權(quán)投資以及黃金投資，過分偏重安全性和流動(dòng)性、忽視了收益性，從而在投資方面存在較大的效率損失。因此，中國應(yīng)該進(jìn)行外匯儲(chǔ)備的資產(chǎn)調(diào)整，降低投資于美國國債的比率、適度提高投資于美國股權(quán)、美國機(jī)構(gòu)債和企業(yè)債，以及黃金的比率。