貨幣政策重在度的把握

下一步貨幣政策方面的大動(dòng)作，有賴于出口退稅新政的施行。如果貨幣政策和財(cái)政政策能夠密切配合，就會(huì)有效地抑制匯率的波動(dòng)。因?yàn)椋档统隹谕硕惵?，可以部分抵消掉人民幣的升值空間 至少?gòu)谋砻嫔峡矗袊?guó)央行立即動(dòng)用加息手段來(lái)抑制信貸投放過(guò)度的理由正在減少。 6月份廣義貨幣(M2)供應(yīng)增長(zhǎng)18.43%，狹義貨幣(M1)供應(yīng)增長(zhǎng)13.94%，比5月份的19.1%和14%數(shù)字均有所下降。同時(shí)，6月份新增人民幣貸款3947億元，按年少增706億元，改變了前5個(gè)月信貸一直按年多增的特點(diǎn)。 6月末人民幣貸款余額為21.53萬(wàn)億元，按年增長(zhǎng)15.24%，比5月份的16%增幅有所下降。 盡管如此，市場(chǎng)加息預(yù)期依然強(qiáng)烈。似乎是回應(yīng)市場(chǎng)預(yù)期，央行于近日再次發(fā)行500億元定向票據(jù)，與此前兩次不同的是，這次發(fā)行對(duì)象主要是華夏銀行等股份制銀行。從中好像在傳達(dá)一個(gè)信號(hào)：央行的貨幣政策不會(huì)放棄對(duì)貨幣供應(yīng)量的控制，而通過(guò)定向發(fā)行央票解決個(gè)別銀行的放貸沖動(dòng)問(wèn)題，行之有效。 還需觀察 不過(guò)，細(xì)究目前的情形我們發(fā)現(xiàn)，用控制貨幣供應(yīng)量的作法讓銀行收緊信貸作用明顯，但對(duì)貸款需求的抑制作用有限。實(shí)際上，地方政府或企業(yè)的投資沖動(dòng)就像一股強(qiáng)大的力量，讓貨幣這根勒馬的韁繩永無(wú)松弛之日，為貨幣政策的有效實(shí)施平添不少麻煩。 至少，我們?cè)俅温?tīng)到了"各地大力發(fā)展裝備工業(yè)和創(chuàng)意園區(qū)"的聲浪。它會(huì)不會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)中國(guó)投資過(guò)熱？值得憂慮。 據(jù)此前媒體報(bào)道，在新增貸款中，雖然4大國(guó)有銀行的貸款量迅速減少，但他們留下的空間卻迅速被股份制銀行所占領(lǐng)。這表明，市場(chǎng)的貸款需求依然旺盛。 因此我們認(rèn)為，不管央行愿意與否，適度地提高利率水平十分必要，但時(shí)機(jī)的選擇似乎不該是當(dāng)下。實(shí)際上，在市場(chǎng)預(yù)期強(qiáng)烈的情況下，盡管加息是對(duì)的，但加息之度卻變得很難評(píng)估了。 況且，貨幣政策通常會(huì)有三個(gè)月左右的滯后效應(yīng)，所以現(xiàn)在的數(shù)據(jù)，或許足以令央行滿意，而權(quán)且停止加息腳步。 中國(guó)的利率傳導(dǎo)機(jī)制一直不夠通暢，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)參與者對(duì)利率反應(yīng)不夠敏感。但是，現(xiàn)在情況好像在發(fā)生著重大轉(zhuǎn)變。7月13日加息傳聞的驟起，導(dǎo)致中國(guó)股市一舉下跌5%就是例證，表明市場(chǎng)對(duì)加息已經(jīng)產(chǎn)生了過(guò)度反應(yīng)。 因此在這時(shí)加息，顯然是不適宜的。按我們觀察，央行應(yīng)當(dāng)還要看一下未來(lái)一到兩個(gè)月的數(shù)據(jù)。 從過(guò)度到理性 盡管理論界有人認(rèn)為，央行收縮貨幣，目前最應(yīng)該采取的措施是加息。因?yàn)椋酉⒉粌H可以有效地縮減中國(guó)的流動(dòng)性，同時(shí)可以改變中國(guó)資本價(jià)格過(guò)低的現(xiàn)狀。 其實(shí)，中國(guó)政府也意識(shí)到中國(guó)資本價(jià)格過(guò)低是市場(chǎng)過(guò)度投資的重要誘因，但央行卻一直沒(méi)有頻繁動(dòng)用這一手段。不容否認(rèn)，其原因是中國(guó)確實(shí)存在著利率傳導(dǎo)不順暢的情況。 但是，這不能成為央行拒絕使用利率手段的理由，而重要的在于方法和度的把握。實(shí)際上，央行應(yīng)當(dāng)意識(shí)到，目前市場(chǎng)對(duì)利率的敏感程度已經(jīng)遠(yuǎn)非昔日可比。 因此，我們認(rèn)為，央行今后不僅應(yīng)當(dāng)使用加息手段，而且幅度應(yīng)當(dāng)適度超出市場(chǎng)預(yù)期。這可能導(dǎo)致市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度，而這恰恰是一個(gè)必然的市場(chǎng)過(guò)程。 匯率要求 6月份，中國(guó)的貿(mào)易順差再次創(chuàng)下了歷史紀(jì)錄：145億美元，同比增加54.9%。對(duì)此，包括發(fā)改委專家在內(nèi)的很多學(xué)者都認(rèn)為，造成貿(mào)易順差大幅增加的一個(gè)重要原因是，中國(guó)緊縮的宏觀政策抑制了國(guó)內(nèi)的進(jìn)口需求。 在這種情況下，央行仿佛不宜再采取緊縮性貨幣政策。但我們認(rèn)為，這一論斷好像并不成立。因?yàn)?，目前的貿(mào)易順差與出口商對(duì)人民幣的升值預(yù)期相關(guān)。 據(jù)了解，許多出口商基本已經(jīng)確認(rèn)未來(lái)人民幣升值的趨勢(shì)，只是對(duì)升值幅度不能準(zhǔn)確判斷。所以，趁人民幣升值幅度還不大，加快了出口速度。也就是說(shuō)，現(xiàn)在的出口數(shù)據(jù)有一定的透支成份。 再有，人民幣對(duì)美元的日浮動(dòng)空間為千分之三，從去年"7.21"到現(xiàn)在。人民幣兌美元的名義匯率升值不過(guò)3%多一點(diǎn)。但在這個(gè)過(guò)程中，美元走勢(shì)疲軟，這就使人民幣對(duì)美元的實(shí)際匯率升值幅度有限。因此，貿(mào)易順差加大并非偶然。 客觀上看，人民幣有進(jìn)一步升值的要求。而央行如果能在加息之時(shí)，適度放寬人民幣對(duì)美元的匯率浮動(dòng)空間，應(yīng)當(dāng)是可行的政策選擇。 加息，會(huì)使人民幣近期升值遠(yuǎn)期貶值，可以部分釋放人民幣升值預(yù)期。因?yàn)?，人民幣升值可以減少出口，增加進(jìn)口，進(jìn)而減少中國(guó)的貿(mào)易順差。這將有助于減少外匯占款，更是緊縮貨幣的治本之策。 但是，放大人民幣兌美元的匯率浮動(dòng)空間，不可輕易而為，否則會(huì)導(dǎo)致人民幣單邊升值。所以我們認(rèn)為，下一步貨幣政策方面的大動(dòng)作，有賴于出口退稅新政的施行。如果貨幣政策和財(cái)政政策能夠密切配合，就會(huì)有效地抑制匯率的波動(dòng)。因?yàn)?，降低出口退稅率，可以部分抵消掉人民幣的升值空間。 最新數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)外匯儲(chǔ)備在6月末達(dá)到9411億美元，而今年上半年，中國(guó)外匯儲(chǔ)備增加了1222億美元。這是一個(gè)不得不重視的數(shù)字。