調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)：利率比匯率調(diào)整更有效

8月19日中國人民銀行上調(diào)了金融機(jī)構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率，這是自2004年10月29日中國人民銀行上調(diào)人民幣利率以來的第三次加息。目前的利率水平是否到位，以及中央銀行是否應(yīng)該繼續(xù)加息，再次成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。這里，我想就這些問題作一點(diǎn)探討。 我認(rèn)為，加息總體上對(duì)市場利率的影響有限。與2004年10月人民銀行開始加息時(shí)相比，雖然金融機(jī)構(gòu)一年期存款和貸款基準(zhǔn)利率在此后繼續(xù)上調(diào)了0.54個(gè)百分點(diǎn)，但是一年期以上的市場利率水平還是有較大幅度的下降，這說明中央銀行加息在總體上對(duì)市場利率的影響有限。近來隨著中國人民銀行逐步收緊銀根，我國市場利率不斷回升，但總體上目前的國債收益率曲線仍然低于2004年加息時(shí)水平。不過，貨幣市場利率有所提高。從總體上看，2004年以來中國人民銀行提高法定基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣市場利率的影響較大，但是對(duì)國債市場利率的影響卻很有限。可以說，法定基準(zhǔn)利率與金融市場利率走勢出現(xiàn)了明顯的脫節(jié)。 但是，當(dāng)前利率水平仍然過低。從貨幣政策的角度看，判斷名義利率高低主要考慮當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長是否過熱、通貨膨脹率是否超出預(yù)期目標(biāo)以及當(dāng)前的通貨膨脹率和均衡的實(shí)際利率水平。與2004年第三季度相比，雖然我國經(jīng)濟(jì)增長率由9.5%上升到10.9%，但通貨膨脹率卻由5.2%下降到1%。一年多來我國市場利率總體水平下降反映了我國通貨膨脹率大幅度下降的現(xiàn)實(shí)。這也可能是2004年以來中國人民銀行提高法定基準(zhǔn)利率對(duì)貨幣市場利率的影響較大但對(duì)國債市場的利率影響卻非常有限的一個(gè)重要原因。不過，應(yīng)該看到，由于政府對(duì)一些基礎(chǔ)公共產(chǎn)品和服務(wù)價(jià)格以及能源價(jià)格的控制，加上食品價(jià)格在CPI中的權(quán)重較大，當(dāng)前我國的物價(jià)數(shù)據(jù)可能沒有準(zhǔn)確反映我國經(jīng)濟(jì)中存在的潛在通貨膨脹壓力。在當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)增長出現(xiàn)明顯偏快勢頭的環(huán)境下，我判斷當(dāng)前我國名義利率水平仍然偏低。 此外，從預(yù)期的實(shí)際利率來看，當(dāng)前的利率水平雖然比2004年加息時(shí)有所提高，但是仍然處于偏低水平。我們預(yù)期未來一年的通貨膨脹率可能為2%左右，一年期存款預(yù)期實(shí)際利率僅為0.016％左右，一年期國債預(yù)期實(shí)際收益率僅為0.1446%左右，一年期貸款預(yù)期實(shí)際利率也僅為4.12％左右。但是，由于未來一年我國實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長率可能維持在9%以上，因而這種過低的預(yù)期實(shí)際利率水平將不利于控制投資規(guī)模膨脹和提高資源的使用效率。我認(rèn)為，我國實(shí)際利率仍然存在較大的上升空間。 其實(shí)，除了更多和更有效地運(yùn)用利率手段來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)外，中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的手段還有很多。但是，在市場經(jīng)濟(jì)條件下，應(yīng)該更多和更有效地運(yùn)用利率手段。因?yàn)?，利率手段相?duì)于其他手段比較靈活、精確和易于操作，其政策效果相對(duì)其他手段也比較容易預(yù)測和控制，利率手段更加適合用于對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行微調(diào)。此外，在我國，多運(yùn)用利率調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)還有助于培育和提高經(jīng)濟(jì)主體對(duì)經(jīng)濟(jì)信號(hào)變化的敏感度和適應(yīng)能力，推動(dòng)金融市場功能的完善和發(fā)展，從而增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)增長的平穩(wěn)性，減少運(yùn)用行政手段對(duì)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行劇烈調(diào)控的不利影響。 近來中國人民銀行運(yùn)用金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)的次數(shù)較多，但是效果不理想，其調(diào)整效果與直接升息相比，顯然不容易被估量出來。首先，由于“乘數(shù)效應(yīng)”存在較大的不確定性，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)收縮貨幣供應(yīng)的作用難以準(zhǔn)確預(yù)測。而且，貨幣供應(yīng)量的變化本身與經(jīng)濟(jì)增長和通貨膨脹的關(guān)系也難以準(zhǔn)確預(yù)測。其次，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率會(huì)導(dǎo)致市場利率的巨大波動(dòng)且這種波動(dòng)難以預(yù)測，這對(duì)經(jīng)濟(jì)主體的生產(chǎn)經(jīng)營非常不利。如果直接提高利率，企業(yè)將很容易估算出政策變化對(duì)自身的影響。第三，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率還可能給金融機(jī)構(gòu)帶來不確定性，增加其流動(dòng)性管理的難度，導(dǎo)致部分金融機(jī)構(gòu)發(fā)生流動(dòng)性困難，導(dǎo)致金融市場價(jià)格大幅度波動(dòng)，甚至可能引發(fā)金融危機(jī)。但是，調(diào)整利率很少會(huì)導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)發(fā)生支付危機(jī)。最后，從國際競爭角度看，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率對(duì)國內(nèi)銀行來說是一種課稅，相對(duì)提升了外資銀行的競爭優(yōu)勢。相反，如果升息，那么對(duì)于國內(nèi)銀行和儲(chǔ)戶來說都是一種保護(hù)。 有觀點(diǎn)認(rèn)為我國應(yīng)該通過人民幣匯率調(diào)整來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為，我國已經(jīng)選擇了有管理的浮動(dòng)匯率制度，如果中國人民銀行出于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要來干預(yù)匯率，必然會(huì)加劇國際社會(huì)對(duì)我國操縱匯率的指責(zé)，導(dǎo)致國際貿(mào)易摩擦。此外，隨著我國資本項(xiàng)目的不斷開放，通過管理匯率來調(diào)控經(jīng)濟(jì)的成本將非常高。這還不如進(jìn)一步推進(jìn)人民幣匯率制度改革，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率的獨(dú)立浮動(dòng)，從而充分發(fā)揮人民幣匯率作為經(jīng)濟(jì)信號(hào)的作用和增強(qiáng)其自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。 當(dāng)然，要更多地和更加有效地運(yùn)用利率手段來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)，取消存貸款利率的上下限管理以便形成由市場決定利率的機(jī)制是關(guān)鍵。由于存在存貸款利率的上下限管理，商業(yè)銀行存貸款利率與金融市場利率脫節(jié)的情況會(huì)很常見。一方面，這制約了中國人民銀行提高法定基準(zhǔn)利率對(duì)市場利率的影響；另一方面，還會(huì)對(duì)我國商業(yè)銀行和金融市場的正常發(fā)展形成巨大的消極影響，并且有可能導(dǎo)致潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的不斷增加。我認(rèn)為，解決這一問題的根本途徑在于徹底取消對(duì)商業(yè)銀行存貸款利率的管制，形成由金融市場決定利率的機(jī)制，當(dāng)前取消存貸款利率管制的時(shí)機(jī)已經(jīng)成熟。這樣，貨幣政策可以逐步放棄依靠控制銀行信貸規(guī)模等行政手段調(diào)控經(jīng)濟(jì)的做法，更多和更有效地運(yùn)用利率手段來調(diào)控宏觀經(jīng)濟(jì)。（上海證券報(bào)）