2006年上半年貨幣政策述評

2006年上半年，中國的經(jīng)濟(jì)增長率達(dá)到10.9%，固定資產(chǎn)投資增長率出現(xiàn)反彈，全社會固定資產(chǎn)投資增長率達(dá)到29.8%，物價(jià)水平觸底反彈，上半年CPI同比增長1.3%，在3月份以后CPI呈逐月上升之勢，貿(mào)易順差持續(xù)擴(kuò)大，上半年的貿(mào)易順差額達(dá)到了614億美元。與此同時(shí)，廣義貨幣M 2的增長率依然高位運(yùn)行，銀行信貸的增加更是遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了人們的預(yù)期，上半年的信貸增加額超過了2萬億元，超過央行年初制定的全年增長2.5萬億元目標(biāo)值的80%。針對投資增長率偏高、物價(jià)上漲的壓力增大和房地產(chǎn)、能源價(jià)格的大幅上漲，銀行信貸增長過快等當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的突出矛盾，國務(wù)院提出了加強(qiáng)宏觀調(diào)控的指導(dǎo)思想和政策措施。2006年上半年的貨幣政策正是在這樣的背景下運(yùn)行的。 提高金融機(jī)構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率 2006年第一季度，銀行信貸增加額達(dá)到了1.26萬億元，超過央行全年目標(biāo)值的 50%。針對銀行信貸快速增加的勢頭，4月28日，央行果斷地采取緊縮性貨幣政策的措施，提高各期限檔次貸款基準(zhǔn)利率0.27個(gè)百分點(diǎn)。同一天，央行還召開了有政策性銀行、國有商業(yè)銀行和股份制商業(yè)銀行參加的“窗口指導(dǎo)”會議，要求各銀行要注意把握信貸投放的進(jìn)度，防止大起大落，強(qiáng)化資本約束和改善信貸結(jié)構(gòu)，既要控制過度投資行業(yè)的信貸，又要加強(qiáng)對經(jīng)濟(jì)薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持等?？梢姡舜呜泿耪咦儎?dòng)實(shí)際上是總量控制與結(jié)構(gòu)調(diào)整并舉。 此次貸款利率的調(diào)整表明央行在追求貨幣政策的前瞻性，盡可能地降低貨幣政策的認(rèn)識時(shí)滯與行動(dòng)時(shí)滯，以更好地發(fā)揮貨幣政策平滑經(jīng)濟(jì)周期的功效。如果貨幣政策的前瞻性不夠，貨幣政策的認(rèn)識與行動(dòng)時(shí)滯往往會加劇經(jīng)濟(jì)的周期波動(dòng)。因此，各國中央銀行都盡可能根據(jù)經(jīng)濟(jì)基本面的變化，在經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的初期就做出迅速反應(yīng)。此次利率調(diào)整與2004年10月底的加息明顯不同。上一次加息是在物價(jià)指數(shù)連續(xù)三個(gè)月超過了5%(2004年7、8、9月份的CPI分別為5.3%、 5.3%和5.2%)，達(dá)到周期波動(dòng)的最高點(diǎn)，貨幣供應(yīng)與信貸增長率出現(xiàn)了下降趨勢的背景下展開的，結(jié)果導(dǎo)致了2005年的CPI和銀行信貸增長率更大幅度下降，以致于2005 年底還引發(fā)了人們對通貨緊縮的擔(dān)憂。而此次利率調(diào)整是在信貸高漲的苗頭初露，而且 CPI處于較低水平的背景下進(jìn)行的，畢竟3月份的CPI僅為0.8%，在價(jià)格水平上并沒有通貨膨脹的跡象，因此，以穩(wěn)定幣值為己任的貨幣政策似乎沒有必要在此時(shí)采取緊縮性的行動(dòng)。但金融指標(biāo)的先行高漲，尤其是商業(yè)銀行信貸擴(kuò)張的沖動(dòng)及流動(dòng)性更強(qiáng)的狹義貨幣M1的增長率的回升，表明經(jīng)濟(jì)在短期內(nèi)存在物價(jià)上漲的壓力，因此，及時(shí)小幅提高利率造成緊縮性的心理預(yù)期，迫使借款者謹(jǐn)慎行動(dòng)，對避免信貸的過度擴(kuò)張和物價(jià)水平的上漲是有益的。 此外，此次利率調(diào)整還有兩個(gè)特點(diǎn)。首先是貸款利率期限結(jié)構(gòu)的變化。央行這次是將各期限的貸款基準(zhǔn)利率都上調(diào)了0.27個(gè)百分點(diǎn)，而不是對不同的貸款期限實(shí)施不同幅度的調(diào)整。如果所有的貸款都按央行的基準(zhǔn)利率來執(zhí)行，那么，貸款利率的期限結(jié)構(gòu)將會變得更為平坦。這意味著，借取長期貸款會更為可取。利率期限結(jié)構(gòu)的這一變化會在一定程度上鼓勵(lì)借款者借取更為長期的資金，對短期資金的需求會相對減弱。如果央行是有意調(diào)整貸款利率的期限結(jié)構(gòu)的，那么，也可能表明央行更加側(cè)重于抑制短期貸款的增長。畢竟2006年第一季度的貸款增長主要是由票據(jù)融資和短期貸款的擴(kuò)張引起的。但是，貸款期限結(jié)構(gòu)的長期化會加重商業(yè)銀行“借短用長”的期限不匹配的問題，長期累積的結(jié)果可能會加重商業(yè)銀行的流動(dòng)性壓力。不僅如此，貸款期限結(jié)構(gòu)的長期化也不利于及時(shí)揭露質(zhì)量較差的銀行資產(chǎn)，使得政府采取更妥當(dāng)?shù)你y行穩(wěn)定政策更為棘手。 其次是存貸款之間的利差進(jìn)一步擴(kuò)大。央行并沒有像以往那樣同時(shí)調(diào)整存貸款利率，這使得中國本來就居高的存貸利差進(jìn)一步拉大了。例如，一年期貸款利率與存款利率之差從此前的3.33%增加到了現(xiàn)在的3.6%，這自然是受到商業(yè)銀行歡迎的，粗略算來，此次利率的調(diào)整給銀行體系帶來至少500億元的額外利潤。央行此舉雖然是出于不希望有太多的剩余資金在較高存款利率的誘導(dǎo)下進(jìn)一步集中到銀行體系的苦衷，而更希望將過多的流動(dòng)性驅(qū)逐到金融市場、協(xié)調(diào)投資與消費(fèi)比例。但通過利率管制，為商業(yè)銀行創(chuàng)造租金機(jī)會和提高商業(yè)銀行的貸款收益，對商業(yè)銀行在更為市場化的利率環(huán)境下增強(qiáng)持續(xù)的盈利能力是沒有什么幫助的，相反，長此以往，會使商業(yè)銀行的利潤增加對管制利差形成更強(qiáng)的依賴性，這將對中國下一步允許貸款利率向下浮動(dòng)而存款利率向上浮動(dòng)的利率市場化改革形成強(qiáng)大的阻力。因此，盡管這次利率調(diào)整表現(xiàn)出央行追求貨幣政策前瞻性的努力，但在利率機(jī)制的建設(shè)上、在切實(shí)提高金融機(jī)構(gòu)的競爭性盈利能力上，確實(shí)還需要下一番苦功。 兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，但流動(dòng)性仍然相當(dāng)充裕 3月份，提高法定存款準(zhǔn)備金比率一度成為市場一致的預(yù)期。但是，這一政策遲遲沒有出臺，而是先采取了提高貸款利率的緊縮性措施。直到6月16日，央行才宣布從7月5日起提高0.5個(gè)百分點(diǎn)的法定存款準(zhǔn)備金率。針對第二季度的經(jīng)濟(jì)增長率大大超出預(yù)期、6月份投資增長率居高不下、CPI逐漸上升和金融機(jī)構(gòu)信貸增加額與貨幣供應(yīng)量增長率處于相對較高的水平，央行于7月21日再次宣布，從8月15日起，上調(diào)存款類金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)，農(nóng)村信用社(含農(nóng)村合作銀行)存款準(zhǔn)備金率暫不上調(diào)，繼續(xù)執(zhí)行現(xiàn)行存款準(zhǔn)備金率。央行在一個(gè)月左右的時(shí)間里，兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率，大約直接可以凍結(jié)資金3000億元左右，再加上乘數(shù)效應(yīng)的影響，實(shí)際緊縮的流動(dòng)性可能會達(dá)到12000億元左右。 雖然央行先后兩次提高法定存款準(zhǔn)備金比率來收縮流動(dòng)性，但由于外部不平衡的矛盾沒有解決，流動(dòng)性持續(xù)增加的勢頭仍未逆轉(zhuǎn)。流動(dòng)性的來源主要有以下兩個(gè)方面。首先，8、9月份到期的央行票據(jù)將釋放資金 2100億元和3300億元，大量資金將回到銀行系統(tǒng)，7月21日央行上調(diào)0.5個(gè)百分點(diǎn)的準(zhǔn)備金比率尚不能覆蓋8月份到期資金。2006年下半年，到期央行票據(jù)與正回購將形成資金投放11738億元。其次，國際收支失衡的狀況難以從根本上改變。2006年5、 6月貿(mào)易順分別達(dá)130億美元和145億美元，中國持續(xù)的貿(mào)易順差是新的國際分工的結(jié)果，貿(mào)易順差將繼續(xù)保持升勢。這樣，來自外匯儲備增加的流動(dòng)性壓力還將持續(xù)。此外，人民幣升值的預(yù)期并沒有減弱，金融與資本項(xiàng)目的流入還會持續(xù)增加。受上述因素的影響，人們普遍預(yù)計(jì)，到2006年底，中國的外匯儲備余額將突破1萬億美元。這意味著，2006年下半年人民幣將被動(dòng)投放至少4000多億元。 另一方面，財(cái)政部即將展開國庫現(xiàn)金管理。2006年6月初，財(cái)政部與央行共同發(fā)布了《中央國庫現(xiàn)金管理暫行辦法》，為中央國庫現(xiàn)金管理的市場化運(yùn)作鋪平了道路。國庫現(xiàn)金管理將于2006年第三季度啟動(dòng)，操作方式主要為商業(yè)銀行定期存款和買回國債。超過1.1萬億的財(cái)政庫款一旦轉(zhuǎn)化為銀行存款，將大大增加銀行體系的流動(dòng)性?，F(xiàn)金管理將增加貨幣供給，因此財(cái)政部的相關(guān)操作勢必將沖擊央行的貨幣政策執(zhí)行。未來央行與財(cái)政部應(yīng)加強(qiáng)配合，在財(cái)政庫款的釋放節(jié)奏、規(guī)模等方面達(dá)成一致，通過公開市場操作加大貨幣回籠力度，回收因國庫現(xiàn)金投放和外匯占款增加而釋放的過多流動(dòng)性。 公開市場操作力度加大，央票利率大幅上升 央行在發(fā)布的一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中提出，要綜合運(yùn)用貨幣政策工具，解決銀行體系累積流動(dòng)性過多的問題。針對當(dāng)前銀行體系累積流動(dòng)性較多引起的資產(chǎn)價(jià)格膨脹壓力，央行將加強(qiáng)公開市場操作與其他貨幣政策工具的協(xié)調(diào)配合，增強(qiáng)公開市場引導(dǎo)信貸的調(diào)控能力，有效調(diào)節(jié)銀行體系流動(dòng)性。在此政策取向下，二季度央行先后兩次向信貸投放較快的商業(yè)銀行定向發(fā)行票據(jù)共2000億元，并提高了存款準(zhǔn)備金率凍結(jié)商業(yè)銀行資金1500億元，使市場資金面進(jìn)一步趨緊。2006年上半年，央行共發(fā)行了45 期央行票據(jù)，央票發(fā)行總額達(dá)到了22230億元，其中三個(gè)月期央行票據(jù)發(fā)行量為7480 億元，6個(gè)月期央行票據(jù)發(fā)行量為850億元，一年期央行票據(jù)發(fā)行量為13900億元，正回購操作量12373億元。由于央行票據(jù)發(fā)行量大幅上升，有效對沖了外匯占款和到期央行票據(jù)對基礎(chǔ)貨幣供給的沖擊。2006年上半年央行通過發(fā)行央行票據(jù)凈回籠基礎(chǔ)貨幣 5748億元。 隨著央行票據(jù)發(fā)行量的大幅度增加和市場對央行緊縮政策預(yù)期的影響，2006年央行票據(jù)發(fā)行利率持續(xù)上升。3個(gè)月期央行票據(jù)利率從年初的1.7322%上升到了7月20日的2.3805%，一年期央行票據(jù)利率也從1.9005%上升到了7月18日的2.7010%。自2005年7月以來，央行票據(jù)利率的逐漸上升經(jīng)歷了兩個(gè)不同的階段。首先是在2005年3月央行大幅降低超額準(zhǔn)備金存款利率之后，貨幣市場利率大幅走低。央行擔(dān)心過低的貨幣市場利率會給金融體系帶來流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，因而在匯率機(jī)制改革之后，央行就隨即加大了公開市場操作的力度，引導(dǎo)貨幣市場利率逐漸上升。而3月以來，央行票據(jù)利率的上升則是機(jī)構(gòu)投資者出于對緊縮政策的擔(dān)心，要求更高的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)所致。不過，這一階段利率的上升也可能是央行在試圖繼續(xù)探索以利率為中介目標(biāo)的貨幣政策框架。實(shí)行多年的以貨幣供應(yīng)量為中介目標(biāo)的貨幣政策框架的有效性受到了越來越多的質(zhì)疑，充分發(fā)揮利率的調(diào)控作用成為改革中國貨幣調(diào)控機(jī)制的共識。隨著利率市場化改革的推進(jìn)，金融機(jī)構(gòu)貸款的利率上限已經(jīng)放開，這為緊縮性的貨幣周期中的利率機(jī)制發(fā)揮效應(yīng)提供了制度空間。在這樣的背景下，央行通過公開市場操作首先提高央行票據(jù)的利率，再通過央行票據(jù)的利率來引導(dǎo)貨幣市場利率和債券發(fā)行利率的走勢，再進(jìn)一步引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)提高貸款利率，不失為探索新的貨幣政策框架的一個(gè)有益嘗試。 2006年央行公開市場操作的又一個(gè)突出特點(diǎn)是，在加大央行票據(jù)發(fā)行力度對沖外匯占款和到期央行票據(jù)的同時(shí)，采用了定向發(fā)行的方式對那些信貸增長較快的銀行實(shí)施調(diào)控。央行在2006年5月17日、6月14日和7月13日三次定向發(fā)行票據(jù)，總規(guī)模達(dá)到 2500億元，發(fā)行對象都是2006年前幾個(gè)月新增貸款較多的銀行。由于發(fā)行定向票據(jù)之后，銀行所持的定向票據(jù)不能回購、不能轉(zhuǎn)讓，相當(dāng)于購買票據(jù)的資金被上存央行，因此，在緊縮流動(dòng)性的效果方面發(fā)行定向票據(jù)與上調(diào)準(zhǔn)備金率是一樣的，只不過發(fā)行定向票據(jù)對銀行來說收益高一些，可以達(dá)到2.1138%，但仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于通過利率招標(biāo)發(fā)行的央行票據(jù)的利率。定向票據(jù)發(fā)行帶有行政控制的色彩，在商業(yè)銀行的市場化改革進(jìn)程中，央行采用定向票據(jù)發(fā)行來收縮流動(dòng)性和控制商業(yè)銀行的放貸能力在一定程度上與市場化改革的取向相沖突。 加大對房地產(chǎn)市場的調(diào)控 為貫徹國務(wù)院關(guān)于房地產(chǎn)市場調(diào)控的精神，包括央行在內(nèi)的九部委迅速頒布了《關(guān)于調(diào)整住房供應(yīng)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定住房價(jià)格的意見》，通過稅收、金融等手段抑制房地產(chǎn)需求的過快上漲。在稅收設(shè)計(jì)上，規(guī)定購房后5年以內(nèi)轉(zhuǎn)手的要按交易金額全額繳納營業(yè)稅，5年以后交易的則按增加額征稅，這一稅收設(shè)計(jì)主要目的在于打擊投機(jī)需求，適當(dāng)保護(hù)了人們的自住性購房需求；為進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整，還強(qiáng)制要求套型建筑面積90平方米以下的住房面積所占比重，必須達(dá)到開發(fā)建設(shè)總面積的70%以上。在貨幣信貸政策方面，政府要求對項(xiàng)目資本金比例達(dá)不到35%等貸款條件的房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)銀行不得發(fā)放貸款。事實(shí)上，對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的項(xiàng)目資本金要求，政府早在2004年初的緊縮性調(diào)控中就提出過，此次是重申了過去的要求。這從一個(gè)側(cè)面說明，過去的調(diào)控政策在實(shí)際執(zhí)行中效果并不理想。緊縮性調(diào)控的風(fēng)聲一過，商業(yè)銀行在利潤的驅(qū)動(dòng)下便競相放松了對房地產(chǎn)開發(fā)的項(xiàng)目資金要求，而監(jiān)管當(dāng)局又無力對商業(yè)銀行每一筆房地產(chǎn)開發(fā)貸款的項(xiàng)目資本金進(jìn)行實(shí)時(shí)的跟蹤監(jiān)測。在貨幣信貸政策方面的又一個(gè)重大變化是，配合商品住宅市場結(jié)構(gòu)調(diào)整的需要，將過去規(guī)定購買第二套住宅(或部分房地產(chǎn)過熱的地區(qū)和城市)的首付比率由20%提高到30%，改為了依面積支付更高的首付比例，即購買90平米以上的商品住宅首付要提高到30%，購買面積在90平米以下的商品住宅則仍然支付 20%的首付。 2006年上半年的貨幣政策既承擔(dān)了總量調(diào)控的重任，也體現(xiàn)出了促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的意圖。不過，緊縮銀行體系過多的流動(dòng)性始終都是貨幣政策操作的重中之重。從根源上看，要減輕國內(nèi)流動(dòng)性持續(xù)增加的壓力，遏制外匯占款的進(jìn)一步增加似乎是必然的選擇,逐步弱化國際資本對人民幣升值的預(yù)期也是必要的。為此，中國應(yīng)該擴(kuò)大匯率的浮動(dòng)區(qū)間，而不是單純促使人民幣升值。