巴曙松：央行緣何頻揮準備金“巨斧”

中國人民銀行決定從2006年11月15日起，上調(diào)存款類金融機構(gòu)人民幣存款準備金率0.5個百分點，這是今年第三次調(diào)整準備金率。 通常被成熟市場經(jīng)濟體視為“巨斧”的存款準備金率，為何在中國開始成為一個被頻繁運用的政策工具呢？ 一個不容忽視的重要背景是，外匯儲備的持續(xù)增長帶動了流動性的充裕。2006年底我國外匯儲備將超過1萬億美元，穩(wěn)居世界第一。 從目前的國際經(jīng)濟格局和國內(nèi)經(jīng)濟增長方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)特征來看，中國的外匯儲備持續(xù)增長的趨勢要想在短期內(nèi)進行扭轉(zhuǎn)，必須要付出十分艱苦的努力。在一定意義上可以說，即使現(xiàn)在開始著手采取抑制外匯儲備持續(xù)增長的政策措施，外匯儲備可能依然還會繼續(xù)增長，只不過增幅有可能減緩而已。存款準備金率政策正是在這個背景下，由通常很少動用的政策工具，變?yōu)橐粋€經(jīng)常性的政策工具。 在金融機構(gòu)資產(chǎn)擴張能力和意愿不斷增加以及外匯資金持續(xù)流入的形勢下，適度調(diào)控市場流動性已經(jīng)越來越成為貨幣政策的重要內(nèi)容之一。 從不同的政策工具選擇看，在當(dāng)前的市場環(huán)境下，利率工具和公開市場業(yè)務(wù)依然有其發(fā)揮的余地，但是從對沖流動性的角度看，效果是有限的。 從利率工具角度：一方面為配合人民幣匯率漸進式改革，穩(wěn)定人民幣匯率，減小升值壓力，央行希望貨幣市場利率與美元利率保持一定的利差空間；另一方面，為抑制貸款需求，需要提高信貸市場利率。因此，利率工具處于雙軌特征的政策目標下。特別來說，利率政策的調(diào)整直接影響的往往是貸款的需求，對于對沖流動性來說，作用十分有限。 從公開市場業(yè)務(wù)角度：近年來，因為外匯占款等因素，各家銀行具備了較強的資產(chǎn)擴張能力。為進行對沖，中央銀行大量發(fā)行央行票據(jù)。2005年全年人民銀行發(fā)行央行票據(jù)28000億元，年末余額21000億元。2006年的規(guī)模繼續(xù)增長。當(dāng)然，從決策者的角度看，在社會融資渠道不暢、商業(yè)銀行業(yè)務(wù)擴張受資本充足率約束較強的情況下，央行票據(jù)的發(fā)行是商業(yè)銀行較好的投資選擇，但在情況發(fā)生變化，如商業(yè)銀行投資選擇余地增加和貸款意愿增強時，央行票據(jù)的發(fā)行將處于比較被動的局面。 央行票據(jù)的財務(wù)成本也不容忽視。根據(jù)計算，考慮到滾動對沖的成本，目前發(fā)行1元的央行票據(jù)，大約只能回籠0.3元的市場流動性。 相比較而言，在對沖流動性方面，存款準備金率政策工具當(dāng)然是一個效果相對劇烈的工具。對應(yīng)于目前流動性泛濫的形勢，存款準備金率工具恰好“亂世用重典”。而且適當(dāng)?shù)纳险{(diào)準備金率，凍結(jié)一部分商業(yè)銀行超額準備，進而抑制流動性，還可以為貨幣政策的主動性和有效性創(chuàng)造一定空間。 從當(dāng)前的金融市場來說，如果中國依然保持持續(xù)上升的貿(mào)易順差和外資流入，那么外匯儲備帶動的基礎(chǔ)貨幣投放依然會使得對沖流動性的壓力持續(xù)較大，特別是在美元升息周期結(jié)束之后國際資本流向亞洲，更是會加劇中國的流動性對沖壓力。如果因為金融市場發(fā)達程度等原因，使得外部的經(jīng)濟失衡不能主要依靠外部的政策工具等來解決的話，就可能要繼續(xù)依賴一些用于調(diào)節(jié)內(nèi)部經(jīng)濟均衡的政策工具，存款準備金率可以說是其中一個常備工具。