央行之痛 流動(dòng)性泛濫加劇

2006年與經(jīng)濟(jì)運(yùn)行如影隨形的泛濫的流動(dòng)性，2007年仍將牽動(dòng)宏觀調(diào)控的神經(jīng)。 宏觀經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)走在國(guó)際收支雙順差這一結(jié)構(gòu)失衡的“刀刃”上。外匯多渠道流入———央行用人民幣買進(jìn)———基礎(chǔ)貨幣投放增加，這樣一個(gè)流動(dòng)性泛濫的“漩渦”，正呈現(xiàn)逐漸擴(kuò)大的趨勢(shì)，貨幣當(dāng)局“對(duì)沖”流動(dòng)性的調(diào)控藝術(shù)和膽量都將經(jīng)受更嚴(yán)峻的考驗(yàn)。 “過(guò)?！辈「唐陔y除 “如果要用一句最簡(jiǎn)單的話來(lái)概括當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)、金融形勢(shì)的基本特點(diǎn)，毫無(wú)疑問(wèn)應(yīng)該是流動(dòng)性過(guò)?！?，中國(guó)社科院金融研究所所長(zhǎng)李揚(yáng)說(shuō)，我國(guó)儲(chǔ)蓄和投資傾向強(qiáng)于消費(fèi)傾向，儲(chǔ)蓄投資缺口造成貿(mào)易順差和外匯儲(chǔ)備急劇增長(zhǎng)，而外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)導(dǎo)致大量基礎(chǔ)貨幣的被動(dòng)發(fā)行。這是流動(dòng)性過(guò)剩的內(nèi)因。 從外部環(huán)境看，近年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)執(zhí)行寬松貨幣政策是導(dǎo)致全球流動(dòng)性過(guò)剩的主要原因。境外流動(dòng)性泛濫通過(guò)投機(jī)資本等渠道輸入，更加劇了我國(guó)流動(dòng)性過(guò)剩的態(tài)勢(shì)。 不難看出，全球經(jīng)濟(jì)都偏離了國(guó)際收支平衡的軌道，從美國(guó)和中國(guó)的情況看，只不過(guò)是一個(gè)向左走———逆差導(dǎo)致美元貶值壓力，一個(gè)向右走———順差凸顯人民幣升值壓力。而無(wú)論逆差還是順差所對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整都需要假以時(shí)日。 在我國(guó)，當(dāng)前消費(fèi)率過(guò)低造成儲(chǔ)蓄率過(guò)高，進(jìn)而促使高儲(chǔ)蓄率轉(zhuǎn)化為高投資率，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)主要依靠投資拉動(dòng)。這種粗放式的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)短期難以轉(zhuǎn)變。而這樣一個(gè)“內(nèi)部失衡”的非良性循環(huán)，將促使國(guó)際收支雙順差這一“外部失衡”局面進(jìn)一步加劇。 李揚(yáng)預(yù)測(cè)，明年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能會(huì)高位回落，外貿(mào)順差增勢(shì)可能趨緩，但順差規(guī)模依然龐大。這是因?yàn)?，盡管已找到了打開“外部失衡”這扇門的鑰匙———解決“內(nèi)部失衡”，但是，由于擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需等中長(zhǎng)期政策產(chǎn)生效果具有明顯時(shí)滯，對(duì)外貿(mào)易大幅順差的格局短期內(nèi)難以改變。 在這種情況下，匯率面臨比較大的升值壓力，卻又不能用短期、極端的辦法來(lái)解決，而需要以緩慢升值來(lái)應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期壓力。采取這種政策就意味著，金融調(diào)控將長(zhǎng)期被流動(dòng)性過(guò)剩所困擾。 央行副行長(zhǎng)吳曉靈曾在多種場(chǎng)合表示，“對(duì)沖過(guò)多的流動(dòng)性將成為一段時(shí)期內(nèi)中國(guó)貨幣政策的重要任務(wù)”。 “對(duì)沖”調(diào)控壓力加大 如果用一分鐘講一個(gè)關(guān)于“流動(dòng)性過(guò)剩”的故事，應(yīng)該是這樣的：當(dāng)外國(guó)資本流入一個(gè)經(jīng)濟(jì)體時(shí)，這個(gè)經(jīng)濟(jì)體的本幣匯率傾向于上升。如果中央銀行不希望匯率上升，它只能通過(guò)發(fā)行本幣，在原有匯率基礎(chǔ)上兌換流入的外幣，結(jié)果導(dǎo)致外匯儲(chǔ)備的上升和貨幣量的被動(dòng)增長(zhǎng)，形成流動(dòng)性過(guò)剩局面。流動(dòng)性過(guò)剩的主要表現(xiàn)就是，貨幣量過(guò)度增加，銀行體系資金泛濫，利率低企。 假如不做“對(duì)沖”調(diào)控回收過(guò)剩的流動(dòng)性，那么這個(gè)故事的結(jié)局只能是，要么引發(fā)實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資過(guò)熱與通貨膨脹；要么推動(dòng)樓市、股市等資產(chǎn)價(jià)格上漲，并形成泡沫損害整體經(jīng)濟(jì)。或二者同時(shí)發(fā)生。 至此，央行通過(guò)多種手段對(duì)沖流動(dòng)性的重要性已不言自明。 今年以來(lái)，針對(duì)國(guó)際收支雙順差帶來(lái)的流動(dòng)性泛濫局面，為抑制信貸和投資過(guò)快增長(zhǎng)，央行除了加大日常發(fā)行票據(jù)的公開市場(chǎng)操作之外，兩次加息、三次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率、四次發(fā)行定向票據(jù)等，可謂十八般武藝輪番上陣。時(shí)至年末，調(diào)控效果初步顯現(xiàn)。由于外匯儲(chǔ)備增加而被動(dòng)投放的大部分基礎(chǔ)貨幣已被央行票據(jù)沖銷。11月末，廣義貨幣供應(yīng)量M2增幅已由年初逾19%降至16.8%。 但是，應(yīng)該看到，目前央行所面臨的流動(dòng)性過(guò)剩壓力有增無(wú)減。 一方面是，每年約2000億美元的外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)，使得央行被迫投放上萬(wàn)億元的基礎(chǔ)貨幣，再通過(guò)乘數(shù)效應(yīng)放大，導(dǎo)致流動(dòng)性不斷擴(kuò)大。另一方面則是，發(fā)行央行票據(jù)和上調(diào)存款準(zhǔn)備金率等對(duì)沖流動(dòng)性的常規(guī)“藥方”，不僅無(wú)法觸動(dòng)流動(dòng)性過(guò)剩的病根，而且導(dǎo)致央行成本負(fù)擔(dān)不斷加重，效用遞減。 據(jù)悉，今年四季度央行票據(jù)到期總量為6810億元，比去年同期多增約1000億元，而明年一季度到期央票回流資金將創(chuàng)下9000億元的歷史天量。無(wú)疑，這將加劇流動(dòng)性過(guò)剩局面。 如果不把流動(dòng)性控制在與經(jīng)濟(jì)可持續(xù)增長(zhǎng)相適應(yīng)的水平，改制上市后放貸沖動(dòng)強(qiáng)烈的商業(yè)銀行又將過(guò)度擴(kuò)張貸款，并可能刺激投資高位反彈。貨幣政策調(diào)控流動(dòng)性的難度正日益加大。 “三率”齊動(dòng)防“三過(guò)” 剛剛閉幕的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2007年要“綜合運(yùn)用多種貨幣政策工具，加強(qiáng)流動(dòng)性管理，合理控制信貸投放和優(yōu)化信貸結(jié)構(gòu)。” 專家認(rèn)為，為防止流動(dòng)性過(guò)剩再度引發(fā)信貸投放過(guò)多和投資增速過(guò)快以及抑制外貿(mào)順差過(guò)大，金融調(diào)控在加大發(fā)行央票這一常規(guī)公開市場(chǎng)操作力度的同時(shí)，還需動(dòng)用匯率、利率和存款準(zhǔn)備金率手段。不過(guò)，相對(duì)于匯率、利率等價(jià)格型工具而言，存款準(zhǔn)備金率等數(shù)量型工具的運(yùn)用可能更頻繁。因?yàn)椋笳邆鲗?dǎo)的“鏈條”較短，回收流動(dòng)性更直接有效，而且引起的“共振”較小。 存款準(zhǔn)備金率和央行票據(jù)的搭配使用，仍將是央行對(duì)沖流動(dòng)性的主要方式。專家認(rèn)為，由于日常發(fā)行央票受制于商業(yè)銀行的購(gòu)買意愿，而定向央票更具強(qiáng)制性，可能會(huì)多次使用；上調(diào)存款準(zhǔn)備金率可望深度凍結(jié)流動(dòng)性，卻會(huì)帶來(lái)市場(chǎng)短期利率劇烈波動(dòng)的負(fù)面影響，不易多用。 在流動(dòng)性過(guò)剩的宏觀背景下，利率調(diào)控將呈現(xiàn)“雙軌”特征。在銀行信貸市場(chǎng)上，通過(guò)維持相對(duì)較高的利率，抑制投資與信貸的過(guò)快增長(zhǎng)；在貨幣市場(chǎng)上，則力圖維持相對(duì)較低的利率，將中美利差水平鎖定在2-3％之間，以提高成本來(lái)抑制境外熱錢的流入，從而緩解人民幣升值的壓力。 在推動(dòng)擴(kuò)大消費(fèi)內(nèi)需等政策發(fā)揮效應(yīng)的同時(shí)，還需要匯率政策在調(diào)整國(guó)際收支方面發(fā)揮輔助作用。2007年，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨緩和美元疲軟，人民幣升值步伐將有所加快。人民幣匯率波動(dòng)幅度有望進(jìn)一步放寬，以增加匯率彈性，促使外貿(mào)順差占GDP的比重逐步回落以及外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)顯著放緩，從而阻斷流動(dòng)性泛濫的源頭。