左小蕾：不控制新增流動(dòng)性,貨幣政策將無功而返

國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的源頭是資本流入，如果新增流動(dòng)性不斷增加，不論存款準(zhǔn)備金率如何提升，也不論利率是否再調(diào)整，流動(dòng)性過剩的問題會(huì)持續(xù)加劇而不是緩解 針對(duì)流動(dòng)性管理的存款準(zhǔn)備金率已經(jīng)連續(xù)第六次上調(diào)。六次調(diào)整后，人們?cè)絹碓疥P(guān)心存款準(zhǔn)備金調(diào)整對(duì)流動(dòng)性過剩管理的影響和效果。 今年3月份的外貿(mào)出口增長(zhǎng)，出人意料地突然大幅下降至6.8％，與2月份51％的環(huán)比增長(zhǎng)產(chǎn)生巨大反差后，第一季度仍然取得1357億美元的外匯儲(chǔ)備空前的積累，使我們對(duì)過剩流動(dòng)性現(xiàn)狀和影響不無擔(dān)憂，對(duì)今年改善國(guó)際收支平衡的目標(biāo)也不敢過于樂觀。 流動(dòng)性不斷增加可能導(dǎo)致貨幣政策失效 筆者認(rèn)為，存款準(zhǔn)備金率對(duì)存量流動(dòng)性的調(diào)整可能是有意義的，但是如果不解決流動(dòng)性的增量問題，也就是流動(dòng)性不斷增加，存款準(zhǔn)備金率可能會(huì)有“提不勝提”的尷尬。 中國(guó)流動(dòng)性過剩開始于2004年，當(dāng)年外匯儲(chǔ)備增長(zhǎng)2100億美元，是較之前增長(zhǎng)幅度較大的一年。其中350億美元來自貿(mào)易順差，其余1750億美元都是資本流入，包括500多億美元的外國(guó)直接投資（FDI），200多億美元的外債增加和海外證券投資，剩下約1020億美元既不是貿(mào)易盈余也不是直接投資的資本輸入，一般定義為尋找投資機(jī)會(huì)的國(guó)際資本。顯然，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性從非貿(mào)易資本流入的積累開始。 據(jù)有關(guān)報(bào)道，2006年貨幣供應(yīng)超過3萬億元，三分之二來自外匯結(jié)匯增加的貨幣供應(yīng)，換句話說，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性的增加有近三分之二是外匯通過結(jié)匯流入經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。去年三次提升準(zhǔn)備金率，匡算可能收回近4500億元流動(dòng)性，加上凈短期票據(jù)發(fā)行以及公開市場(chǎng)操作的作用，數(shù)據(jù)顯示收回近7000億元貨幣，合計(jì)相當(dāng)于對(duì)沖了50％結(jié)匯進(jìn)入市場(chǎng)的流動(dòng)性。而另外一半就應(yīng)該變成新增國(guó)內(nèi)流動(dòng)性了。 這里有兩個(gè)結(jié)論很明顯，第一，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩的源頭是資本流入。近年來，每年可能有幾千億、甚至上萬億元通過結(jié)匯產(chǎn)生的新增流動(dòng)性流入。第二，如果新增流動(dòng)性不斷增加，不論存款準(zhǔn)備金率如何提升，也不論利率是否再調(diào)整，流動(dòng)性過剩的問題會(huì)持續(xù)加劇而不是緩解。就像一池水，如果沒有新的水源，或者水源可控，要保持適當(dāng)水量是完全可以控制的，也就是對(duì)存量流動(dòng)性的調(diào)整是可以達(dá)成目標(biāo)的。但如果不斷有水量注入，一定會(huì)有一天，水會(huì)從池中漫出來。因此，解決增量流動(dòng)性才是流動(dòng)性治理之本。否則，上調(diào)存款準(zhǔn)備金率也會(huì)“失靈”，流動(dòng)性問題會(huì)越來越嚴(yán)重。 短期內(nèi)，從兩個(gè)基本思路出發(fā)可以探討流動(dòng)性的治本之策。 完全對(duì)沖外匯儲(chǔ)備總量 第一個(gè)治本之策是完全對(duì)沖資本流入。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性積累已經(jīng)過剩，已經(jīng)在積累流動(dòng)性推動(dòng)的過度投資、資產(chǎn)價(jià)格泡沫的風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，應(yīng)當(dāng)機(jī)立斷，盡快把新流入的部分取出來。換句話說，只要外匯儲(chǔ)備增加就全額對(duì)沖，使經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的流動(dòng)性保持在平衡水平，防止進(jìn)一步加劇流動(dòng)性過剩帶來的潛在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和危機(jī)。 今年第一個(gè)季度的操作，我們看到央行策略的變化。外匯儲(chǔ)備增加1357億美元，按照7.7的兌換率，相當(dāng)于約10500億元人民幣。一季度兩次提升存款準(zhǔn)備金率，收回貨幣3000億元。加上利率提升，雖然因?yàn)榱鲃?dòng)性過剩，銀行推動(dòng)貸款規(guī)模的動(dòng)機(jī)大于因資金成本上升緊縮貸款的沖動(dòng)，而貸款利率的同時(shí)上調(diào)，使得銀行的利差收入不變，也使商業(yè)銀行對(duì)利率不必敏感，這次利率提升對(duì)流動(dòng)性的影響可能非常有限。但發(fā)出繼續(xù)緊縮信號(hào)是有意義的。加上3000億元央行票據(jù)的發(fā)行等方式，收回近8000億元流動(dòng)性，基本對(duì)沖了外匯結(jié)匯。在國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩問題沒有得到緩解之前，完全對(duì)沖的做法不但遏制流動(dòng)性流入的膨脹，也保證貨幣政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中的作用。否則，流動(dòng)性過剩完全可以使所有的貨幣政策無效。 盡管對(duì)沖全部資本流入是有成本的。但央行是宏觀政策實(shí)施機(jī)構(gòu)，不是商業(yè)機(jī)構(gòu)，不應(yīng)以賺錢為目標(biāo)，在高風(fēng)險(xiǎn)調(diào)控的政策需求與高成本之間，孰輕孰重取舍之間可見一斑。 控制非貿(mào)易資本流入 第二方面的治本之策，控制新增過剩流動(dòng)性輸入的源頭。觀察外匯積累的主要來源，流動(dòng)性增加的源頭，從3月份發(fā)布的數(shù)據(jù)分析，一季度400多億美元的貿(mào)易順差占外匯儲(chǔ)備積累的三分之一，假設(shè)一季度的外資200億美元占新增外匯儲(chǔ)備的六分之一，還有近一半的600多億美元的外匯儲(chǔ)備屬于非貿(mào)易和FDI的資本流入，50％的占比顯然成為新增外匯儲(chǔ)備的主角。特別是3月份外匯儲(chǔ)備增加447億美元，遠(yuǎn)高于68億美元的貿(mào)易順差，非貿(mào)易部分對(duì)新增外匯儲(chǔ)備貢獻(xiàn)了375億美元。 所以要降低新增過剩流動(dòng)性，在控制貿(mào)易順差的同時(shí)，要特別關(guān)注非貿(mào)易順差的資本流入。 今年國(guó)際收支平衡調(diào)整成為重點(diǎn)調(diào)控目標(biāo)，相信外貿(mào)順差不會(huì)出現(xiàn)像3月份那樣的突變，但是相對(duì)去年有一定幅度的下降是完全可以預(yù)期的。因此，加大減少非貿(mào)易順差帶來的資本流入的努力，成為能否有效進(jìn)行流動(dòng)性治理和改善過剩國(guó)際收支平衡的關(guān)鍵。 這樣一來，對(duì)流動(dòng)性治理的矛盾實(shí)際上轉(zhuǎn)化成對(duì)如何遏制非貿(mào)易資本流入的管理問題。 放大匯率浮動(dòng)區(qū)間 所謂非貿(mào)易資本是投機(jī)性的證券投資資本的成分較多。人民幣穩(wěn)步小幅升值的預(yù)期，鎖定了所有境外流入資本的匯率風(fēng)險(xiǎn)，制造無風(fēng)險(xiǎn)套利的環(huán)境，有進(jìn)一步鼓勵(lì)各種渠道的境外非貿(mào)易資本向資本市場(chǎng)流入的作用。所以，改變?nèi)嗣駧派殿A(yù)期，是短期內(nèi)遏制投機(jī)性資本流、緩解國(guó)內(nèi)流動(dòng)性過剩矛盾，以及隨之帶來的銀行新增貸款的大幅增加、過度投資的反彈、資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)的積累等問題，最直接有效的策略。 適時(shí)放大匯率浮動(dòng)區(qū)間、增加更多的外匯交易市場(chǎng)上的合格的做市商、增加更多從實(shí)際需求面全面反映匯率水平的元素，可能有利于人民幣匯率保持在合理范圍內(nèi)的波動(dòng)，而不是剛性單邊升值。另外，加速政府外匯投資公司的建設(shè)，也有改變預(yù)期的效果。 從中長(zhǎng)期來說，根本問題還是要進(jìn)行內(nèi)部?jī)?chǔ)蓄－投資結(jié)構(gòu)的調(diào)整，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，推動(dòng)國(guó)內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)，金融體系的深層次改革，通過經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整和改革，增加經(jīng)濟(jì)體制的彈性，承受與內(nèi)部改革同步的、相匹配的外匯機(jī)制改革和其他開放政策帶來的變化。 無論如何，短期內(nèi)，如果不能盡快有效控制新增流動(dòng)性的輸入，存款準(zhǔn)備金率和利率不可能無限制地調(diào)整，經(jīng)濟(jì)機(jī)構(gòu)的調(diào)整也不可能短期內(nèi)承受巨大資本流入的沖擊，中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)可能受到干擾。