左小蕾：貨幣政策將進(jìn)一步緊縮

當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，同時(shí)也正在以傳統(tǒng)的通貨膨脹的貨幣形式出現(xiàn)。 6月12日統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的5月CPI同比增長(zhǎng)3.4％的數(shù)據(jù)，備受市場(chǎng)關(guān)注。通脹預(yù)期上升，加上流動(dòng)性過(guò)剩和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)不斷積累的困擾，進(jìn)一步的緊縮政策、特別是再次提高利率的概率加大。 5月份CPI數(shù)據(jù)上升應(yīng)該也在市場(chǎng)意料之中，因?yàn)榭梢杂^察到，導(dǎo)致通脹的因素正在增長(zhǎng)。在此之前，今年一季度CPI同比增長(zhǎng)2.7％，3月份CPI同比增長(zhǎng)3.3％，4月份同比增長(zhǎng)3.0％，都超過(guò)了央行設(shè)定的通脹警戒線。雖然數(shù)據(jù)包含去年11月糧食價(jià)格上升以后帶來(lái)的翹尾影響，統(tǒng)計(jì)局也專門解釋，剔除糧價(jià)影響的平均通脹水平是1.2％。但值得注意的是，去年的糧價(jià)上漲是國(guó)際糧價(jià)的影響。而國(guó)際糧價(jià)上升的原因是從糧食谷物中提煉可再生能源的高科技的發(fā)展，大量谷物被挪至可再生能源制造，使糧食庫(kù)存下降。而這一狀況在一些國(guó)家希望再生能源使用達(dá)到15％的計(jì)劃下，糧食價(jià)格能否很快調(diào)整，存在不確定因素。換句話說(shuō)，糧食的價(jià)格如果是國(guó)際糧價(jià)的影響所致，未必是能夠剔除的。 除糧食價(jià)格因素外，還存在其他價(jià)格上升的壓力。比如，叫停許多地方擅自設(shè)定的“差異電價(jià)”，恢復(fù)正常電價(jià)，電價(jià)可能上升。國(guó)內(nèi)有些地區(qū)一窩蜂的行事方式，已經(jīng)再現(xiàn)“煤變油”領(lǐng)域。在節(jié)能環(huán)保的硬指標(biāo)的壓力下，各地方政府爭(zhēng)先恐后搶灘“煤變油”領(lǐng)域，如果項(xiàng)目同時(shí)上馬，煤的需求將大幅上升，而煤價(jià)也會(huì)受到較大影響。 還有一個(gè)不能被忽視的數(shù)據(jù)。如果今年全年農(nóng)民平均收入能保持15.1％的高增長(zhǎng)水平，會(huì)推動(dòng)農(nóng)村的基本消費(fèi)。而基礎(chǔ)消費(fèi)的增長(zhǎng)，有可能改變多年來(lái)因一般消費(fèi)品生產(chǎn)能力過(guò)剩所帶來(lái)的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)形勢(shì)，一般消費(fèi)品價(jià)格可能有望上升。 綜上所述，通脹預(yù)期存在上升壓力。同時(shí)，資產(chǎn)價(jià)格泡沫積累的風(fēng)險(xiǎn)也在加大。1990年代以來(lái)，世界上發(fā)生的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，呈現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅引發(fā)危機(jī)的特征。日本和東南亞的經(jīng)濟(jì)危機(jī)都明顯以資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅為導(dǎo)火線。中國(guó)正處于資產(chǎn)價(jià)格泡沫形成的國(guó)際大環(huán)境的包圍之中，我們不可能回避這一全球化趨勢(shì)推動(dòng)的全球金融體系的新風(fēng)險(xiǎn)。 在這樣的國(guó)際、國(guó)內(nèi)金融特點(diǎn)和趨勢(shì)下，我們不應(yīng)該低估利率對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫的防范作用。事實(shí)上，傳統(tǒng)的針對(duì)通貨膨脹的貨幣政策———調(diào)整利率，是通過(guò)基準(zhǔn)利率的調(diào)整發(fā)出信號(hào)，讓所有市場(chǎng)的參與主體根據(jù)信號(hào)調(diào)整信貸和投資，進(jìn)而達(dá)到調(diào)整通貨膨脹。在這個(gè)過(guò)程中，利率通過(guò)成本功能，首先影響資金價(jià)格，進(jìn)而影響投資收益，最后通過(guò)調(diào)整整體投資規(guī)模影響宏觀經(jīng)濟(jì)的通脹水平。事實(shí)上，貨幣政策以通脹為目標(biāo)，調(diào)整資金價(jià)格是最關(guān)鍵的一個(gè)環(huán)節(jié)。尤其當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)不斷凸顯，利率作為資金成本，調(diào)整資金價(jià)格這一環(huán)節(jié)的功能可能突顯出來(lái)。利率調(diào)整，能夠在資產(chǎn)價(jià)格泡沫開始積累和形成的風(fēng)險(xiǎn)孕育初期，從資金價(jià)格的角度，給予必要的政策管理和警示，對(duì)于防范泡沫積累、破滅帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是非常及時(shí)和必要的。 貨幣政策以通脹為目標(biāo)是為了防止經(jīng)濟(jì)大起大落，防止經(jīng)濟(jì)周期變化帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)格泡沫成為經(jīng)濟(jì)大起大落的主要危機(jī)因素時(shí)，利率對(duì)遏制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的作用可能被強(qiáng)化。 自人民幣匯率機(jī)制改革以來(lái)，為防止投機(jī)性資本乘虛而入，利率調(diào)整一直非常慎重，刻意保持與美元之間3％的利差，以增加資本流入的機(jī)會(huì)成本。但是在當(dāng)前被強(qiáng)化的人民幣穩(wěn)步升值的確定預(yù)期下，像當(dāng)年日元不斷升值一樣，產(chǎn)生了資本流入無(wú)匯率風(fēng)險(xiǎn)的環(huán)境，促使資本無(wú)后顧之憂的流入。而5％甚至更高的升值水平，與美元與人民幣之間3％的利差相比，超過(guò)利差形成的機(jī)會(huì)成本，事實(shí)上已經(jīng)起不到阻止資本流入的作用。加之大規(guī)模資本流入推高了資產(chǎn)價(jià)格，2006年股票市場(chǎng)上升了150％，資本流入所取得的資本利得大大超過(guò)3％的利差，利差的機(jī)會(huì)成本根本就沒(méi)有遏制資本流入的意義。 當(dāng)年日元被迫升值時(shí)，日本政府保持低利率政策的失誤，也正是對(duì)低利率帶來(lái)低資本收益以阻止資本流入存在不切實(shí)際的幻想，而完全忽略了資產(chǎn)價(jià)格泡沫帶來(lái)的短期巨大利益對(duì)貪婪的逐利資本的吸引，從而錯(cuò)失了調(diào)整資產(chǎn)價(jià)格泡沫的時(shí)機(jī)，給泡沫經(jīng)濟(jì)危機(jī)留下了形成的空間和機(jī)會(huì)。如果當(dāng)年適時(shí)提升利率，及時(shí)抑制資產(chǎn)價(jià)格泡沫的膨脹，逐漸釋放資產(chǎn)價(jià)格泡沫積累的風(fēng)險(xiǎn)，不至于使價(jià)格泡沫破滅，引發(fā)造成經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。低利率對(duì)資本流入的遏制作用越來(lái)越低，而提升利率對(duì)資產(chǎn)泡沫的遏制作用會(huì)比較明顯。 從CPI的數(shù)據(jù)和資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)正在積累的態(tài)勢(shì)，我們要認(rèn)識(shí)到，當(dāng)前流動(dòng)性過(guò)剩不僅表現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格上，同時(shí)也正在以傳統(tǒng)的通貨膨脹的貨幣形式出現(xiàn)。貨幣政策是宏觀政策，而且一定是調(diào)整預(yù)期，等到通脹水平已經(jīng)很高，政策效用就不顯著了。所以我猜想，中央銀行仍然有很大的可能性會(huì)出臺(tái)進(jìn)一步的緊縮政策，調(diào)控通脹預(yù)期的同時(shí)，也對(duì)資產(chǎn)價(jià)格泡沫風(fēng)險(xiǎn)的積累有一定遏制作用。