四季度宏觀經(jīng)濟政策解析

2007 年第2季度以來，中央政府針對經(jīng)濟增長、資金流動性以股票市場的調(diào)控措施有所增強，先后采取了減少退口退稅、上調(diào)印花稅、連續(xù)加息、批準(zhǔn)發(fā)行特別國債、向個人投資者開放“港股直通車”業(yè)務(wù)、加快H 股回歸等一些措施來進行調(diào)控。但是從政策效果看，這些并不明顯，經(jīng)濟運行中矛盾依然十分突出：投資依然過熱、流動性過剩問題依然突出、物價水平越來越高、股市和房地產(chǎn)并未降溫反而呈現(xiàn)加速上漲趨勢。 利用“組合拳”調(diào)控流動性 到2007年年底之前，我國金融運行的流動性問題仍舊十分突出。第4季度，到期的央票總額為1 萬億元左右，且近幾個月的外匯儲備增加額都在300億元美元以上，我們預(yù)計由此帶來的外匯占款可能在3000 億元左右。 針對上述流動性壓力，我們判斷第四季度央行對沖基礎(chǔ)貨幣被動性投放的舉措仍會繼續(xù)：一方面，央行除了使用發(fā)行定向票據(jù)、提高存款準(zhǔn)備金率，以及使用手中的特別國債進行公開市場操作等“組合拳”來收緊流動性；另一方面要通過窗口指導(dǎo)、“道義勸說”等行政手段來控制信貸增長。 繼續(xù)上調(diào)基準(zhǔn)利率 雖然5次加息的累計效果會有所顯現(xiàn)，但這依然暫時難以改變國內(nèi)實際利率為負數(shù)的現(xiàn)狀，且只要我國此輪CPI上漲不演變?yōu)閻盒酝浶再|(zhì)，則為了實現(xiàn)資產(chǎn)保值增值目的，國內(nèi)普通居民將手中貨幣轉(zhuǎn)換為資產(chǎn)的普遍行為暫時不會改變，意味著我國儲蓄“搬家”的趨勢還將可能延續(xù)。 面對通脹的嚴(yán)峻嚴(yán)厲，我們判斷，央行在受制資本流動和匯率升值的經(jīng)濟前提下，盡管利率改革繼續(xù)會受壓于匯率改革，但是利率仍存在一定上升空間。在此，我們維持之前的政策判斷，年底之前央行將基準(zhǔn)利率提升至4.1%左右。 加速匯率升值 長期以來，我國選擇的都是匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨立性這兩種目標(biāo)，并對資本實行嚴(yán)格的管制。人民幣的緩慢升值，打破了我國原有的政策平衡，損害貨幣政策的獨立性，“三難困境”困擾央行。人民幣的緩慢升值和資本的有限流動，必然損害貨幣政策的獨立性，“三難困境”困擾央行。一方面為了治理流動性過剩引起的通貨膨脹，不得不加息；另一方面，加息縮小了中美兩國利差，加大了人民幣升值壓力，損害了實現(xiàn)人民幣緩慢升值的政策目標(biāo)。尤其是9月18日美聯(lián)儲大幅降息后，大大縮小了中美利差(由2007年初的3%縮短為9月底的0.9%)，從而導(dǎo)致我國貨幣當(dāng)局的反通脹貨幣操作更加艱難。 針對我國貨幣執(zhí)行過程中的“三難選擇”，央行必須在貨幣政策獨立性、人民幣匯率穩(wěn)定和資本自由流動之間進行取舍。針對較為嚴(yán)重通脹形勢和經(jīng)濟運行過熱，央行采取反通脹加息就必然加速匯率升值幅度。因此，我們判斷在未來一段時間，為維護貨幣政策執(zhí)行的有效性，處于“三難困境”下的我國貨幣當(dāng)局將采取更為靈活的匯率制度，加速人民幣的升值幅度。