貨幣政策將逐漸轉(zhuǎn)向全面放松

    由于經(jīng)濟(jì)增速將明顯放緩，未來政策方向?qū)⑥D(zhuǎn)向更多地關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長上來，財(cái)政政策將起到更為明顯的作用，而貨幣政策將逐漸從結(jié)構(gòu)性放松轉(zhuǎn)向全面放松，后者更可能在明年看到。
    在世界經(jīng)濟(jì)全面調(diào)整的背景之下，中國經(jīng)濟(jì)也難以獨(dú)善其身，從經(jīng)濟(jì)增長的三駕馬車來看，前景不容樂觀。8月份以人民幣計(jì)價(jià)的出口增速僅為9.5%，比去年同期下降了7.1個(gè)百分點(diǎn)。世界經(jīng)濟(jì)調(diào)整的軌跡在出口國別數(shù)據(jù)中有非常明顯的體現(xiàn)，出口放緩最早從對(duì)美出口開始，而隨著新興市場(chǎng)國家因?yàn)橥浉咂蠖_始緊縮，對(duì)東盟、印度和俄羅斯的出口增速也開始下滑。
    歐盟和日本的情況比較特殊，在美國經(jīng)濟(jì)放緩后，受到新興市場(chǎng)需求的支撐，歐日經(jīng)濟(jì)尚能保持穩(wěn)健，因而我國對(duì)歐日出口增速在很長一段時(shí)間里表現(xiàn)平穩(wěn)，但是隨著美國經(jīng)濟(jì)放緩的影響逐漸擴(kuò)散，以及新興市場(chǎng)開始減速，歐日經(jīng)濟(jì)開始放緩，從近期數(shù)據(jù)來看，對(duì)歐日出口增速也已經(jīng)開始下滑。預(yù)計(jì)隨著全球經(jīng)濟(jì)開始全面調(diào)整，未來出口增長很難找到新的支撐點(diǎn)，出口前景黯淡。
    投資方面，今年以來實(shí)際投資增速顯著下滑，8月份采用PPI平減的實(shí)際投資增速僅為16.3%，比上月回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，比去年同期回落7.8個(gè)百分點(diǎn)。值得注意的是，近期房地產(chǎn)投資大幅下滑，8月份房地產(chǎn)投資同比增長18.9%，比去年同期回落10.8個(gè)百分點(diǎn)，比6月份的高點(diǎn)回落18.7個(gè)百分點(diǎn)；實(shí)際增速的回落幅度會(huì)更大。房地產(chǎn)投資增速的快速回落意義重大，由于房地產(chǎn)在全部投資中的比重大（22％左右），對(duì)其他投資的拉動(dòng)作用也很強(qiáng)，因此房地產(chǎn)投資增速的回落表明經(jīng)濟(jì)中主動(dòng)投資（民間投資）驅(qū)動(dòng)力減弱，未來投資增速不容樂觀。
    在三駕馬車中，消費(fèi)是最為強(qiáng)勁的，今年以來消費(fèi)增速不斷創(chuàng)出歷史新高。8月份消費(fèi)名義增速達(dá)到23.2%，實(shí)際增長也高達(dá)16.8%。同表現(xiàn)強(qiáng)勁的消費(fèi)增速相反，今年以來居民收入增速顯著放緩。我們認(rèn)為這是因?yàn)閮煞矫娴脑颍?
    一是，在居民收入預(yù)期下降，物價(jià)上漲的情況下，居民消費(fèi)轉(zhuǎn)向低端；限額以下批發(fā)零售業(yè)銷售增速不斷加快就是有力的證據(jù)。
    二是，低端消費(fèi)品漲價(jià)幅度較大，并且在消費(fèi)中的占比較大，導(dǎo)致居民消費(fèi)增速虛高。這表明居民收入增速下降已經(jīng)開始對(duì)居民消費(fèi)產(chǎn)生負(fù)面影響，這也在居民的消費(fèi)性支出中有所反映，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)和企業(yè)利潤的進(jìn)一步放緩，居民收入仍將進(jìn)一步下降，這會(huì)對(duì)消費(fèi)造成持續(xù)的負(fù)面影響，未來的消費(fèi)難以保持之前的強(qiáng)勁增長。
    總體上看，我們認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入下行周期，這一過程將會(huì)持續(xù)到2010年。經(jīng)濟(jì)的下滑將使得通貨膨脹出現(xiàn)趨勢(shì)性的緩解，未來管理層的工作重點(diǎn)將從目前的“一保一控”更多地轉(zhuǎn)向如何保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長上來，預(yù)計(jì)最遲明年貨幣財(cái)政政策將全面放松。
    從貨幣政策方面看，未來6－12個(gè)月內(nèi)將可能出現(xiàn)調(diào)整：包括可能降低存貸款利率100個(gè)基點(diǎn)左右；調(diào)低存款準(zhǔn)備金率100個(gè)基點(diǎn)左右；放棄信貸規(guī)模的額度控制；人民幣升值速度放緩，預(yù)計(jì)年度升值放緩至3－4％左右。
    從財(cái)政政策來看，四季度全面擴(kuò)張的可能性較大。從財(cái)政收入方面看可能提高個(gè)稅起征點(diǎn)、增加居民收入刺激消費(fèi)；擴(kuò)大增值稅轉(zhuǎn)型試點(diǎn)（或者全面轉(zhuǎn)型），支持結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、自主創(chuàng)新等項(xiàng)目；出口退稅率結(jié)構(gòu)性提高，重點(diǎn)偏向?qū)蜆I(yè)貢獻(xiàn)大的行業(yè)。財(cái)政支出方面，政府消費(fèi)將主要集中在社保、醫(yī)療等體制改革方面；財(cái)政投資將集中投向大型基建項(xiàng)目和災(zāi)后重建。
    由于本次調(diào)整具有結(jié)構(gòu)調(diào)整和周期性調(diào)整共存的特點(diǎn)，因此，我們預(yù)計(jì)管理層在采取擴(kuò)張性貨幣財(cái)政政策時(shí)將會(huì)二者兼顧，而從1998年以來財(cái)政政策和貨幣政策實(shí)施的情況看，政策對(duì)于總量的擴(kuò)張效果有限，只能緩解經(jīng)濟(jì)的下滑，并不能扭轉(zhuǎn)其運(yùn)行趨勢(shì)，但是貨幣財(cái)政政策的結(jié)構(gòu)性支持方向可能為投資帶來線索。