放寬匯率波動(dòng)利于松綁貨幣政策

    最近央行網(wǎng)站連發(fā)5篇關(guān)于人民幣匯率改革的署名文章，這是今年6月19日人民幣匯率波動(dòng)區(qū)間再次擴(kuò)大以來(lái)，政策當(dāng)局第一次較系統(tǒng)地闡述了這次匯率調(diào)整的邏輯。其中值得關(guān)注兩方面：
    匯率彈性增強(qiáng)抑制熱錢(qián)流入
    從1993年提出"建立以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)的有管理的浮動(dòng)匯率制度"以來(lái)，人民幣匯率形成機(jī)制改革的基本方向未有改變。雖然匯率并軌16年以來(lái)人民幣大部分時(shí)間實(shí)施的都是釘住美元的固定匯率制度，但這些都是"階段性政策"，可能有助于安撫一些外界政治情緒。1997年至2005年的釘住期安排，不僅是為了應(yīng)對(duì)亞洲金融危機(jī)，更重要的是為了夯實(shí)匯改的基礎(chǔ)：一，大型金融機(jī)構(gòu)改革和上市等基本完成，整固了匯率改革的微觀(guān)基礎(chǔ)；二，加入WTO后穩(wěn)定的貿(mào)易順差使實(shí)體經(jīng)濟(jì)能夠承受較大的匯率變動(dòng)壓力；三，大量外匯儲(chǔ)備能為匯改創(chuàng)造安全環(huán)境。因此2005年7月21日的匯改是條件成熟時(shí)，在外部壓力下我國(guó)因勢(shì)利導(dǎo)的結(jié)果。
    2008年9月次貸危機(jī)以來(lái)，恢復(fù)釘住美元的人民幣匯率制度仍然是"臨時(shí)性安排"。危機(jī)過(guò)后有高經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和貿(mào)易順差支撐的人民幣匯率再次成為眾矢之的，6月19日，央行宣布以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，對(duì)人民幣匯率浮動(dòng)進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理和調(diào)節(jié)。其實(shí)，我國(guó)對(duì)于人民幣匯率從來(lái)是管理有余，浮動(dòng)不足的。這次"匯改"嚴(yán)格說(shuō)只是全球經(jīng)濟(jì)二次探底的風(fēng)險(xiǎn)基本消除后，我國(guó)再次擴(kuò)大人民幣匯率波動(dòng)的區(qū)間而已。與2005年7月后單邊升值的走勢(shì)不同，這次調(diào)整后市場(chǎng)反映出的人民幣升值壓力并不大，7月份甚至還出現(xiàn)了"熱錢(qián)"凈流出的現(xiàn)象。因?yàn)槿嗣駧艆R率波動(dòng)區(qū)間擴(kuò)大了，如果熱錢(qián)單向投賭可能會(huì)死得很難看。
    從雙邊匯率到多邊匯率
    匯率調(diào)整的目標(biāo)不在于水平而在于機(jī)制，在于一種能反映外匯供需狀況、并促進(jìn)國(guó)際收支中長(zhǎng)期平衡的匯率水平的形成機(jī)制。由于國(guó)際收支總資本與金融賬戶(hù)的資金流動(dòng)有跨期性和投機(jī)性的特點(diǎn)，而且我國(guó)在該賬戶(hù)下除了FDI（外商直接投資）其他項(xiàng)目可兌換性被嚴(yán)格限制，因此在人民幣成為儲(chǔ)備貨幣前，對(duì)于國(guó)際收支平衡的主要判斷標(biāo)準(zhǔn)還是經(jīng)常賬戶(hù)平衡，特別是反映日常經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的貿(mào)易賬戶(hù)。
    從政策導(dǎo)向來(lái)看，這種追求中長(zhǎng)期貿(mào)易平衡的標(biāo)準(zhǔn)與我國(guó)結(jié)構(gòu)調(diào)整的政策大方向一致--我國(guó)不可能一直依靠外需拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。另外，經(jīng)常賬戶(hù)差額占我國(guó)國(guó)際收支差額的絕大部分，結(jié)售匯制度下我國(guó)資本與金融賬戶(hù)的差額等量地體現(xiàn)在儲(chǔ)備資產(chǎn)的變動(dòng)上，通過(guò)經(jīng)常項(xiàng)目分析我國(guó)外匯市場(chǎng)供求不會(huì)產(chǎn)生系統(tǒng)性偏差。這種標(biāo)準(zhǔn)強(qiáng)調(diào)的是匯率的比價(jià)，即合適的人民幣匯率水平是在國(guó)際收支平衡背景下，由相對(duì)均衡的外匯供需在市場(chǎng)上決定的水平。
    "參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)"意味著以后分析人民幣匯率應(yīng)該更注重多邊匯率而非人民幣兌美元的雙邊匯率。人民幣匯率參考的貨幣籃子構(gòu)成權(quán)重計(jì)算，主要根據(jù)經(jīng)常項(xiàng)目收支的情況，并結(jié)合資本項(xiàng)目收支和本國(guó)經(jīng)濟(jì)主體跨境收支的幣種結(jié)構(gòu)，選取與我國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)往密切的國(guó)家和地區(qū)的貨幣，以及經(jīng)濟(jì)交往中使用頻繁的貨幣放進(jìn)籃子。雖然歐盟成為我國(guó)較大的貿(mào)易伙伴，但考慮到美元的統(tǒng)治地位，其權(quán)重應(yīng)該最高。但這畢竟是一種隱性權(quán)重，央行不公布各貨幣的參考系數(shù)，這雖然給央行干預(yù)匯市以更大的靈活性，但不利于調(diào)控市場(chǎng)預(yù)期，可能會(huì)淪為"骯臟浮動(dòng)"。因此一種情況是未來(lái)央行推出人民幣指數(shù)指標(biāo)，使匯率政策的目標(biāo)更具透明性和可信度；另一種是每隔一段時(shí)期央行會(huì)宣布人民幣兌幾種主要貨幣匯率的目標(biāo)區(qū)間，并實(shí)行爬行釘住。
    總之，當(dāng)局更加重視匯率政策的工具作用，一方面放寬匯率波動(dòng)區(qū)間可以解放一度被綁架的國(guó)內(nèi)貨幣政策，讓其更好地服務(wù)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)調(diào)控的目標(biāo)；另一方面，表明我國(guó)外匯管理制度由"防守型"向"調(diào)整型"轉(zhuǎn)變。匯率不僅是外匯市場(chǎng)供求關(guān)系決定的比價(jià)，其變動(dòng)又是調(diào)節(jié)生產(chǎn)要素和需求在貿(mào)易品和非貿(mào)易品部門(mén)之間變動(dòng)的杠桿。因此，無(wú)論是總量還是結(jié)構(gòu)上，匯率"自由"浮動(dòng)得到的空間遠(yuǎn)大于失去的利益。從更長(zhǎng)遠(yuǎn)看，這次匯率制度改革也許只是人民幣最終通向儲(chǔ)備貨幣，進(jìn)而分享貨幣權(quán)利和承擔(dān)相應(yīng)義務(wù)的一個(gè)必經(jīng)階段而已。