宋國青：貿易與匯率

中國經(jīng)濟研究中心宋國青教授做了題為“貿易與匯率”專題講座。講座內容分5個部分：一是當前世界經(jīng)濟的新形勢；二是利率與匯率關系；三是匯率對國際貿易影響；四是國際貿易對實物經(jīng)濟影響；五是匯率變化對真實經(jīng)濟影響；最后是真實經(jīng)濟對利率的影響。 2005年末至2006年初世界經(jīng)濟出現(xiàn)一些新變化。首先，在去年第四季度，世界經(jīng)濟整體增長強勁，尤其以日本和韓國的表現(xiàn)最為突出，這一結果頗為出乎分析家和市場的預料。中國經(jīng)濟也有所回升，但是相對微弱，因為中國經(jīng)濟本身就在高速成長。去年年末至今，日本的工業(yè)生產(chǎn)強勁復蘇，單月的工業(yè)產(chǎn)值增速高達10 ％ 以上；其次，世界商品價格持續(xù)攀升。受到臺風等因素的影響，世界石油和有色金屬的價格一路上漲，世界各主要股票市場的色金屬類股市開始大漲，帶領股市走向牛市。中國國內的有色金屬類股市也受到波及，這說明中國經(jīng)濟和世界經(jīng)濟的連續(xù)日漸緊密；再次，市場對美國加息的預期成U字型回升。去年11月中旬，美聯(lián)儲的報告暗示加息到頭，導致市場對美聯(lián)儲的預期減弱，市場普遍認為美聯(lián)儲不會繼續(xù)加息，但是去年年末世界商品價格的上漲導致市場對美聯(lián)儲繼續(xù)加息的預期逐步回升。此外，韓國在4個月內3次加息，反映出加息是世界的大趨勢。日本在未來加息的可能性不能完全排除，但是在短期內加息的可能性微乎其微。全球加息的大勢對中國的利率政策構成了壓力，央行如何應對還需要進一步的研究；最后是2006年初中國出口猛增。2006年一月中國出口同比增長了28 ％，紡織品臨時配額的取消是拉動外貿出口的一個重要因素。根據(jù)2006一月的出口數(shù)據(jù)，對于2006年中國經(jīng)濟增長的預期增速應該根據(jù)出口的迅猛增長而有所調高。 第二個問題是匯率與利率的關系。利率平價理論可以解釋利率與匯率的關系。根據(jù)利率平價理論，如果匯率的遠期期望不變，如果美元利率上升而日元利率保持不變，或者是美元的加息預期高于日元，那么日元持有者就會拋售日元購買美元和美元資產(chǎn)，引起日元兌美元即期匯率的下跌。從實際的經(jīng)濟數(shù)據(jù)可以得出相似的結論，例如從2002年到2003年美聯(lián)儲連續(xù)多次降息，日元利率一直保持不變，日元兌美元的匯率一路走高；2004年起美聯(lián)儲調整利率政策開始加息，日元利率沒有變化，日元兌美元的匯率持續(xù)下跌。從這里可以得出一個初步的結論：只要匯率的遠期期望不變，美國加息會導致日元貶值。 利率平價理論的前提假設是匯率的遠期期望不變，在現(xiàn)實經(jīng)濟中這樣的假設并不存在，例如韓國從2002年到2004多次降息，美聯(lián)儲在這段時間內連續(xù)加息，按照匯率平價理論，韓元應該對美元貶值，但實際上韓元對美元是不斷升值。要解釋匯率的變化，關鍵是弄明白影響匯率變動的各種因素。由以上的例子可以得出一個結論：利率的變化引起匯率的變化。先假設利率的變化是外生的，再研究利率的變化對匯率變化的影響。 第三個問題是匯率變化對國際貿易的影響。2005年之前，美元對其它世界主要貨幣持續(xù)貶值，2005是一個轉折點，美元跟隨美聯(lián)儲的加息步伐開始升值，受此影響，日元和歐元對美元不斷貶值。從名義匯率和實際匯率來說，日元的實際匯率比名義匯率有更大幅度的貶值，因為日本的通貨膨脹率比美國低3 ％到4 ％，如果日元再相對美元貶值10 ％，那么日元就會有很大幅度的貶值。各國的通貨膨脹率差異很大，當前日本經(jīng)濟情況轉好，通貨膨脹率保持在低水平，遠遠低于美國的水平。日本的CPI有6個月沒有下跌，CPI不下跌對日本經(jīng)濟就是一個利好。從2004年年末到2005年，日元在不斷貶值，貶值幅度大于15 ％，這是日本經(jīng)濟變化的基本情況。日元貶值對日本的出口有一些影響，但是以美元、日元和不變價格3種方法度量日本的出口，會得到3種不同的結果：以日元衡量，日本的出口增長有很大幅度的增長；以不變價格計算，日本出口的增長并不大。 關于人民幣匯率與中國對外貿易的關系，因為人民幣匯率和美元掛鉤，所以人民幣的走勢和美元基本相同，從2002年到2004年不斷貶值。中國的通貨膨脹率介于美國與日本之間，低于美國，高于日本。名義匯率和實際匯率的差距在平均后被基本抵消。人民幣經(jīng)過3年的貶值時期，2005年跟隨美元的升值而升值。人民幣匯率的變化與出口之間有緊密的聯(lián)系。根據(jù)從2000年到2005年，以美元計價的出口額，可以得到中國對外出口的趨勢圖，對數(shù)據(jù)進行平滑處理后，得到中國出口的短期趨勢對長期趨勢偏離的百分比。這個偏離的百分比與人民幣的匯率有明顯的相關關系，從2000年到2002年隨著人民幣的升值，短期出口趨勢減弱；從2003年到2005年人民幣貶值，短期出口趨勢增強。從以上的歷史數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率的變化對中國出口有著深刻的影響。2001年是中國經(jīng)濟近10年來最不景氣的一年，人民幣升值導致外需不足，內需市場也不能及時打開，導致經(jīng)濟增長乏力。從2001年的第四季度開始，人民幣跟隨美元開始貶值，中國的出口開始大幅度增加，經(jīng)濟隨之快速增長。宋國青教授曾經(jīng)在2001年中國經(jīng)濟最不景氣時預測中國經(jīng)濟將在2002年和2003年快速成長，后來事實印證了他的預測。 第四個問題是貿易變化引起真實經(jīng)濟的變化。如果按照購買力平價計算，中國工業(yè)產(chǎn)值總額有3萬多億美元， 美國的工業(yè)產(chǎn)值是2萬多億美元，中國的工業(yè)產(chǎn)值比美國還要大，居于世界第一位。但是購買力平價法本身存在一些問題，它可能會高估服務業(yè)的產(chǎn)值。應該設計出一種新的方法用以度量工業(yè)在世界經(jīng)濟總量中的份額，研究中國經(jīng)濟對世界的影響，例如設計出一個世界工業(yè)指數(shù)，測算每個經(jīng)濟在世界工業(yè)中所占的比例，如果能夠計算出中國和印度在世界工業(yè)的份額，將產(chǎn)生積極的影響。 分析從2000年2006到中國、美國、日本、韓國和德國五國的工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)，可以發(fā)現(xiàn)日本和德國的工業(yè)指數(shù)6年增長不到10％?，F(xiàn)在全世界的目光都聚積于日本，日本2005年最后兩個月的工業(yè)產(chǎn)值增長高達16％，增長速度快于中國，但是因為工業(yè)在日本經(jīng)濟中所占的份額比較小，所以日本GDP的增長速度低于工業(yè)的增長速度。如果日本工業(yè)占GDP的比重和中國一樣，日本的GDP增長率將高于中國。預計日本2006的GDP增長率可能高達5％－6％，7％ 也有可能。日本的工業(yè)產(chǎn)出從2000年的5、6月到2005年的5、6月份，基本上是0增長，但是在2005年11月份出現(xiàn)了爆炸似的快速增長。韓國的增長也很快，特別是2005年11月，但是韓國畢竟是一個小經(jīng)濟體，小經(jīng)濟體的增長率波動比較大。 中國工業(yè)指數(shù)的波動十分微小，難以用現(xiàn)有理論進行解釋。對于這個現(xiàn)象，第一個想法是中國統(tǒng)計局的功能很強，但是沒有直接的數(shù)據(jù)可以證明統(tǒng)計局調整了數(shù)據(jù)，目前只有一個經(jīng)濟普查，服務業(yè)有調整，但是工業(yè)沒有大的調整。如果統(tǒng)計部門要抹平一個統(tǒng)計數(shù)列，要么數(shù)據(jù)正好被抹平，不然就會出現(xiàn)一個很大的缺口。統(tǒng)計部門如果根據(jù)設想的平均值調整數(shù)據(jù)，但是難以確定平均值的正確性。統(tǒng)計局可能會按照自己心目中的標準對數(shù)據(jù)“壓水”，幾年后才發(fā)現(xiàn)其中的問題，幸運的是工業(yè)數(shù)據(jù)沒有多少變化。中國工業(yè)指數(shù)如果不經(jīng)過計算，根本看不出波動，難以解釋這一現(xiàn)象。作為大經(jīng)濟體的美國，其工業(yè)指數(shù)有劇烈的波動，其它OECD國家的工業(yè)指數(shù)也有明顯的波動。可以假設匯率變化對中國和美國的影響是中性的，而對日本和韓國是正面的，尤其對于日本有十分大的正面影響，但是難以證明這個假設的正確性，因為缺乏長期的數(shù)據(jù)支持。 第五個問題是匯率變化對真實經(jīng)濟的影響。對于個別國家，貨幣貶值可能導致經(jīng)濟走強，而貨幣升值則可能導致經(jīng)濟走弱；但是對于類似于美國與中國這樣的大經(jīng)濟體，匯率變動對經(jīng)濟的影響并不明顯。對于全球經(jīng)濟，如果匯率的變化對稱，則匯率的變化對世界經(jīng)濟的影響呈中性，甚至對于個別國家而言，匯率的變化也呈中性。 對于中國和美國這樣的大國，貨幣升值對經(jīng)濟的影響較小，當然也可以說正面影響與負面影響正好相互抵消。如果匯率的變化對全球經(jīng)濟的影響是對稱的，且影響作用相等，那么匯率變化對世界經(jīng)濟的總體影響為零，因為對一個國家的經(jīng)濟的正面影響與另一個國家的經(jīng)濟的負面影響相互抵消。升值的經(jīng)濟體與貶值的經(jīng)濟體各占一半，信息完全獨立，所以匯率的變化對全球經(jīng)濟的影響呈中性。如果匯率變化對全球經(jīng)濟的影響不是中性，那么貶值可以促進經(jīng)濟的增長，升值不會引起經(jīng)濟的衰退，在這種情況下，所有的經(jīng)濟體都可以通過匯率變動而受惠，顯然這是不現(xiàn)實的。匯率的變化對全球經(jīng)濟的影響呈中性，甚至對于個別國家也呈中性。 最后一個問題是真實經(jīng)濟對匯率的影響。中國和美國的實際生產(chǎn)水平已經(jīng)超過潛在生產(chǎn)能力，在這個時候擴張總需求只會引起通貨膨脹率的上升，短期經(jīng)濟可能會受到刺激，但是這是“興奮劑效用”，對長期經(jīng)濟并沒有益處?，F(xiàn)在沒有國家會為追求短期的經(jīng)濟高增長而默許高通貨膨脹率，政府對經(jīng)濟的首要目標是穩(wěn)定物價。對于中國、美國和歐洲國家，如果通貨膨脹率上升，央行應該采用提升利率的方法抑制總需求的擴張。對于美國，如果通貨膨脹率上升，美聯(lián)儲會加息；對于中國而言，今年的出口可能會有強勁的增長，政府會通過壓制投資的方法抑制總需求的擴張，總之，不能讓總需求繼續(xù)擴張。 中國并不存在內需不足問題，內需不足完全是人為的問題，因為中國國內的利率較低，而投資報酬率較高，只要政府放松宏觀調控，內需就會迅速擴張。日本經(jīng)濟的關鍵問題是內需不足，因為一些企業(yè)不允許破產(chǎn)，致使實際生產(chǎn)水平低于潛在生產(chǎn)能力。日本沒用辦法擴張總需求，唯一的辦法是靠外需拉動，日本的名義利率接近零利率，已經(jīng)不能通過降息的方法擴張總需求。如果日本能夠擴張國內需求，通貨膨脹率不會上升。中國，美國和韓國的生產(chǎn)水平已經(jīng)接近生產(chǎn)可能性邊界，擴張總需求會導致通貨膨脹率的上升，最終導致央行加息。以韓國為例，去年經(jīng)濟的強勁增長伴隨著通貨膨脹率的上升，韓國央行在4個月內3次加息，以控制總內需的過度擴張。 提問部分： 問：人民幣升值對就業(yè)會有什么影響？外匯減持的操作方法是什么？ 答：人民幣升值30％時才應引起警覺。外匯減持的唯一操作方法是央行直接賣外匯，央行可以直接把外匯賣給企業(yè)；或者，央行把外匯直接賣給財政部；再者，央行把外匯交給國有企業(yè)，當然，這樣的可能性很小。外匯減持應該讓市場決定，國有企業(yè)不參加，出口企業(yè)可以參加。在外匯減持的過程中，人民幣可能會升值，對出口企業(yè)會有一些影響，但是人民幣可以緩慢升值，分多次逐步升值，例如用3年的時間，每年升值5 ％到6 %。但是不能讓市場預期到每年升值5 ％，需要防止套利。另外，中國的勞動生產(chǎn)率在不斷提高，出口企業(yè)每年的出口額增長了30 %以上，只要勞動密集型企業(yè)的出口增長每年保持在20%的速度，人民幣升值不會導致大量失業(yè)。 問：如何看待美國在人民幣匯率問題上所施加的政治壓力？ 答：很難判斷美國在匯率的問題上對中國的壓力是正面的還是負面的。美國不斷向中國施壓，但是美國不能只考慮政治的因素，現(xiàn)在美國、日本和中國同處生產(chǎn)的上下游，有廣泛的共同利益。有人認為人民幣大幅度升值是一場災難，一些人認為人民幣只要升值就是一場災難，但是到目前為止，災難并沒有發(fā)生，人民幣升值還不如禽流感對經(jīng)濟的影響大。當然，有人依然認為有一些潛伏的災難將會發(fā)生。美國對人民幣升值煞費苦心。但是美國應該看到，中國在匯率改革已經(jīng)有很大進步。美國不能操之過急，雖然中國對美國有巨額的貿易順差，但是今年一月中國對美國的順差正在縮小，如果這不是由偶然因素造成，那么中國對美國的貿易順差會不斷縮小。美國應該看到中國的進步。 問：今年的一月貿易猛增會不會影響央行貨幣政策的獨立性？ 答：一些的特殊情況導致今年一月貿易的增加，例如出口配額的問題。分析出口要看3個月的數(shù)據(jù)，如果3個月的數(shù)量有大幅度的上升，就需要壓制，可以提利率壓制內需，或者是提高匯率壓制外需。如果利率和匯率都不動，央行只有多開會，減少商業(yè)銀行的貸款，但是最后發(fā)改委一定有辦法。調整匯率和利率是最好的方法，抑制外需比抑制內需更容易。 問：M2指標的前瞻性和適用性如何？ 答：我一直在強調M2指標的作用，我參經(jīng)寫過一篇文章“中國M2指標引領世界經(jīng)濟的景氣”，表達對M2的重視。去年的經(jīng)濟預測強調貨幣傳導機制，對通貨膨脹率的預測一般是3％到4％，但是經(jīng)濟中心的幾個學生的預測都低于2 %，去年的實際通貨膨脹率是1.8 ％，研究通貨膨脹率最重要的指標就是M2。對于M2的傳導機制，我用敘述方式作過3個模型，一個是正傳導模型，例如石油和鋼材的漲價會傳導到下游；第二個是負數(shù)傳導機制，上游漲價會導致下游價格下跌，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟學模型會選擇第二個模型。第三個模型是貨幣當局控制經(jīng)濟，用貨幣政策引導價格，用利率杠桿保持價格的平穩(wěn)。日本和美國的金融資產(chǎn)在經(jīng)濟中占有很大的比重，而定期存款比重較小。中國的M2更有說服力，短期內應該關注M2指標，對于去年的投資只要關注M2就已經(jīng)足夠。 問：日本央行想增加M2，為什么貨幣供應卻難以增加？中國2005年的外匯儲備增量主要是由經(jīng)常項目還是由FDI的熱錢導致？房地產(chǎn)調控對內需有何影響？ 答：日本貨幣供應量難以增加，主要是由商業(yè)銀行不愿意向企業(yè)貸款所導致，這是形成日本通貨緊縮的根本原因。央行可以降低再貼現(xiàn)利率，鼓勵商業(yè)銀行向企業(yè)貸款，但是日本已經(jīng)采用零利率的政策，商業(yè)銀行依然不愿意向企業(yè)貸款，在利率政策上，日本央行已經(jīng)沒有其它的辦法。因為體制的原因，日本的一些大企業(yè)盡管負債累累，但是不允許破產(chǎn)，銀行考慮到風險不敢向這些企業(yè)貸款，如果允許企業(yè)破產(chǎn)，銀行就敢于向企業(yè)貸款。 通過國際收支平衡表就可以知道外匯儲備增加的原因。只有證券市場上的錢才應該被稱為熱錢，這里所謂的熱錢只是轉移支付，轉移支付的數(shù)量不大，對2000多億外匯儲備增量不具有解釋力。一些投資被看作所是熱錢，在資本帳戶開放和透明的情況下，外資可以用于多種途徑的投資，但是目前在中國投資還需要審批。 2005年上半年，中國經(jīng)濟有通貨緊縮的趨勢，而房地產(chǎn)調控政策對經(jīng)濟是雪上加霜。政府為防止通貨緊縮，放松了宏觀調控，沒有把經(jīng)濟壓下去。即使出現(xiàn)通貨緊縮的局面，也可以用幾個月的時間進行調整。 問：日本經(jīng)濟是否已經(jīng)走出連續(xù)十年的陰霾？日本經(jīng)濟的再度復興對中國經(jīng)濟的影響如何？ 答：我在2003年的時候寫過一篇關于中國走出通貨緊縮的文章，在這篇文章中，我對中國經(jīng)濟有詳細的研究，其中包括中國的壞帳問題和貨幣供給問題等。我對日本的經(jīng)濟沒有如此詳細的研究，但是，通過關于日本經(jīng)濟的一些文章和數(shù)據(jù)，可以知道市場普遍看好日本經(jīng)濟，日本經(jīng)濟的復興對中國經(jīng)濟會有正面的長遠影響。