宋國(guó)青：宏觀經(jīng)濟(jì)景氣狀況和調(diào)控

宋國(guó)青教授的報(bào)告主要包括五個(gè)方面的內(nèi)容：投資高增長(zhǎng)的基礎(chǔ)是內(nèi)需替代外需；當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的景氣情況；M2和匯率構(gòu)成的領(lǐng)先指標(biāo)情況；貸款和貨幣供給及其調(diào)控；存款利率的問(wèn)題。 首先，今年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度比較高，一季度的情況稍微有些出乎意料。從同比增長(zhǎng)率來(lái)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度稍高，通貨膨脹率稍低，投資增長(zhǎng)率稍高。對(duì)此看法是，實(shí)際增長(zhǎng)率10.2%，即使高也只是高了零點(diǎn)幾個(gè)百分點(diǎn)，并不明顯偏高。估計(jì)長(zhǎng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率在9.3%左右，這樣一個(gè)速度是可以維持較長(zhǎng)一段時(shí)間的。短期來(lái)講，2003年、2004年投資增長(zhǎng)的快一些，短線改善得很厲害，例如電力，使得總的生產(chǎn)能力快速擴(kuò)大，估計(jì)短期潛在增長(zhǎng)率稍弱于10%。消費(fèi)價(jià)格指數(shù)和工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)加權(quán)得到的價(jià)格指數(shù)為1.8%，通貨膨脹率不高，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率只高了0.2或0.3個(gè)百分點(diǎn)左右，這意味著現(xiàn)在的總需求情況很好，從同比增長(zhǎng)率角度看不出來(lái)哪里不正常，至于生產(chǎn)高一點(diǎn)、價(jià)格低一點(diǎn)的問(wèn)題，只要保持總需求穩(wěn)定，是會(huì)自動(dòng)調(diào)整的。投資的情況，從GDP增量的平衡表來(lái)看，也沒(méi)什么特別的地方。2005年一季度的貿(mào)易順差比2004年一季度多了250多億美元，約2100億人民幣，今年一季度的貿(mào)易順差比去年多了60多億美元，約400多億人民幣，增量減少了1600億人民幣。消費(fèi)很穩(wěn)定，分別是1800多億和1900多億。1600億人民幣占去年固定資產(chǎn)投資(11000億人民幣)的比例為15%，也就意味著如果今年總需求的同比增長(zhǎng)率與去年一樣，因?yàn)榻衲觏槻钤隽康淖兓?，投資增長(zhǎng)率應(yīng)該上升15個(gè)百分點(diǎn)，事實(shí)上投資增長(zhǎng)率增加了五個(gè)百分點(diǎn)，總需求比去年低了三四個(gè)百分點(diǎn)左右，這也是很正常的情況。 第二，當(dāng)前總需求的情況。舉例來(lái)說(shuō)同比與環(huán)比的差別，一輛汽車在過(guò)去一個(gè)小時(shí)行駛50公里，這個(gè)平均速度對(duì)現(xiàn)在是什么狀態(tài)的預(yù)測(cè)價(jià)值非常小，而前一分鐘速度預(yù)測(cè)價(jià)值會(huì)比較大，如果我們假設(shè)存在慣性的話。所以很多時(shí)候同比不能說(shuō)明近期變化，需要看環(huán)比變動(dòng)情況。具體來(lái)看工業(yè)的情況，季節(jié)調(diào)整后規(guī)模以上工業(yè)增加值三個(gè)月增長(zhǎng)年率在今年三月份猛漲，是1997年以來(lái)最高的增長(zhǎng)速度。季調(diào)后的價(jià)格指數(shù)，差不多是零膨脹。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快通脹為零，這是件很好的事情。GDP沒(méi)有月度數(shù)據(jù)，特別是沒(méi)有對(duì)歷史季度GDP數(shù)據(jù)的調(diào)整結(jié)果使新老季度GDP的名義額不可比，因此用規(guī)模以上工業(yè)增加值與加權(quán)價(jià)格指數(shù)的乘積作為近似總需求指數(shù)，因?yàn)橐?guī)模以上工業(yè)增長(zhǎng)率高于GDP增長(zhǎng)率，近似指數(shù)的增長(zhǎng)率平均也高于總需求增長(zhǎng)率，但兩者的短期波動(dòng)方向高度一致。從這個(gè)指標(biāo)來(lái)看，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)情況還是很好的。用過(guò)熱等詞來(lái)形容似乎還很遙遠(yuǎn)，從數(shù)字上來(lái)看，2002年4月份到現(xiàn)在共48個(gè)月，近似總需求三個(gè)月增長(zhǎng)年率的平均值是19.7%。如果近似總需求年增長(zhǎng)率低于15%肯定是通貨緊縮，低于10%是非常嚴(yán)重的通貨緊縮，如果達(dá)到25%稍微過(guò)熱一點(diǎn)，達(dá)到30%就可以用"過(guò)熱"這個(gè)詞。2006年3月份是23%，直接從數(shù)字上看，稍微強(qiáng)一些。但不能用太厲害的詞來(lái)說(shuō)明現(xiàn)在的情況。對(duì)于需求沖擊，產(chǎn)量的反應(yīng)在先，價(jià)格的反應(yīng)在后，這一點(diǎn)與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)是一致的。按照目前的情況，過(guò)一段時(shí)間價(jià)格會(huì)上漲。但并沒(méi)有一個(gè)很穩(wěn)定的時(shí)間差，還有通貨膨脹預(yù)期的因素在里面。 第三，領(lǐng)先指數(shù)以較高的速度增長(zhǎng)。從預(yù)測(cè)總需求的角度看，M2和匯率是兩個(gè)重要的指標(biāo)，簡(jiǎn)單的用二者以0.8：0.2的權(quán)重來(lái)構(gòu)造一個(gè)領(lǐng)先指數(shù)。把領(lǐng)先指數(shù)和工業(yè)增長(zhǎng)率放在一起來(lái)看，領(lǐng)先指標(biāo)的預(yù)測(cè)性很好。2003年以來(lái)，M2增長(zhǎng)率走出一個(gè)"V"字形，而工業(yè)走出一個(gè)"W"字形，中間的波動(dòng)是由匯率變化引起的。從匯率來(lái)看，在2004年底2005年初貶值得很厲害，促使出口和順差增加，但是2005年年內(nèi)上升，是對(duì)順差的一個(gè)不利因素。總的來(lái)說(shuō)，貨幣和匯率非常重要，不過(guò)這個(gè)比例關(guān)系不是很穩(wěn)定?？搭I(lǐng)先指標(biāo)的增長(zhǎng)情況，3月份的M2數(shù)據(jù)可能有點(diǎn)問(wèn)題，不管怎樣，總的來(lái)說(shuō)，領(lǐng)先指標(biāo)是往上走的，不過(guò)不是很強(qiáng)，所以按照這個(gè)指標(biāo)，微微進(jìn)行調(diào)控是很好的做法。 第四，調(diào)控貨幣供給和匯率。這里把匯率不均衡作為一個(gè)前提，當(dāng)然如果能夠取消匯率不均衡最好了。預(yù)期2006年貿(mào)易順差增加1300億美元，外匯儲(chǔ)備和由此形成的M2繼續(xù)增加。估計(jì)中國(guó)的均衡利率，上調(diào)一兩個(gè)點(diǎn)沒(méi)問(wèn)題，是不是足夠還不知道，但至少?zèng)]有偏過(guò)的問(wèn)題。簡(jiǎn)單做一個(gè)國(guó)際比較，現(xiàn)在中國(guó)跟美國(guó)總的通貨膨脹率相差一個(gè)百分點(diǎn)，但是利率低了好幾個(gè)百分點(diǎn)。問(wèn)題是中國(guó)的投資回報(bào)率與美國(guó)相比誰(shuí)高誰(shuí)低，如果中國(guó)投資回報(bào)率低于美國(guó)，那么中國(guó)均衡利率低于美國(guó)是對(duì)的。如果中國(guó)投資回報(bào)率高于美國(guó)，那為什么中國(guó)的利率還要低一點(diǎn)呢，利率平價(jià)上會(huì)出現(xiàn)麻煩。如果未來(lái)幾年仍然保持低利率會(huì)有問(wèn)題，因?yàn)橹袊?guó)的整體利率水平偏低，跟實(shí)際上的經(jīng)濟(jì)投資報(bào)酬率之間有一個(gè)嚴(yán)重的不平衡，一個(gè)自然的結(jié)果就是借錢投資。去年的利率水平本來(lái)是無(wú)法穩(wěn)住的，不過(guò)由于銀行改制、資本充足率的要求等偶然因素，使得銀行沒(méi)有猛放貸款，但是現(xiàn)在這個(gè)約束慢慢放松了，放松之后貸款肯定會(huì)增加。利率本來(lái)是不均衡的，只要?jiǎng)e的因素不起作用它就無(wú)法維持。當(dāng)前的主要問(wèn)題是M2的增長(zhǎng)勢(shì)頭，并不是說(shuō)增長(zhǎng)多少，主要是匯率和利率都偏低，宏觀經(jīng)濟(jì)基本的平衡器官出現(xiàn)問(wèn)題了，只有靠外力平衡，而外力平衡又總是會(huì)帶來(lái)各種各樣的問(wèn)題。 關(guān)于調(diào)控貨幣的手段，增發(fā)央票主要效果相當(dāng)于提高準(zhǔn)備金率，把商業(yè)銀行能貸款的錢拿走，不讓貸款。提高準(zhǔn)備金率，被大家認(rèn)為是一劑猛藥，不過(guò)這不是主要問(wèn)題，因?yàn)樽鳛橐粋€(gè)連續(xù)變量，總有一個(gè)點(diǎn)不那么猛烈，卻也不溫和，主要問(wèn)題是提高準(zhǔn)備金率人為增大了存貸款利差。商業(yè)銀行吸收存款有成本，然后貸款獲得收益，還要將一部分作為準(zhǔn)備金，因此貸款的收益要有一部分用來(lái)補(bǔ)充作為準(zhǔn)備金的那部分成本，這樣提高準(zhǔn)備金就擴(kuò)大了存貸款利差，并不是說(shuō)這樣做不行，主要是效率的問(wèn)題，中國(guó)為了保持匯率的穩(wěn)定，拼命擴(kuò)大存貸款利率差，是件很糟糕的事情。 最后說(shuō)一下存款利率，把自有資金機(jī)會(huì)成本人為壓低會(huì)出現(xiàn)很大的歪曲。1997年以前中國(guó)積攢了一個(gè)非常龐大的存糧，主要原因就是真實(shí)利率太低，現(xiàn)在不存糧改為存房。這個(gè)情況就是利率歪曲的一個(gè)效果，當(dāng)然這只是各種壞效果里面的一個(gè)，不是全部，甚至不是一個(gè)很大的效果。另一個(gè)問(wèn)題是提高存款利率到底有多大壞處。說(shuō)利率低有利于消費(fèi)，從短期宏觀平衡角度來(lái)說(shuō)不存在這個(gè)問(wèn)題。主要的不利方面就是利率提高后，所謂的"熱錢"會(huì)進(jìn)來(lái)，不過(guò)到底有多少"熱錢"流進(jìn)來(lái)，中國(guó)的損失到底有多大？比如因?yàn)橹袊?guó)提高存款利率一個(gè)百分點(diǎn)，多進(jìn)來(lái)300億美元套匯，人民幣低估10%，那么套匯帶來(lái)的損失是30億，外匯在利率上損失兩三個(gè)點(diǎn)，使得總共的損失是20多億美元，即一兩百億人民幣，這跟利率歪曲造成的損失相比非常小。因此對(duì)這個(gè)問(wèn)題可以做數(shù)量分析，如果以200億的代價(jià)把利率拉平，使得國(guó)內(nèi)各方面都平衡下來(lái)，收益要大得多。 根據(jù)宋國(guó)青教授在"CCER中國(guó)經(jīng)濟(jì)觀察"第五次報(bào)告會(huì)上的發(fā)言內(nèi)容整理而成。(新浪財(cái)經(jīng))