匯率改革最優(yōu)路徑

“前車鑒，后車誡。”兩相比較，中國今天所處的時(shí)期比80年代的日本更為敏感。如果市場(chǎng)存在持續(xù)的升值預(yù)期，將造成人民幣資產(chǎn)價(jià)格的非正常上漲，利率不斷下跌，最后，中國可能陷入日本式的流動(dòng)性陷阱。 2005年7月21日，中國人民銀行的公告預(yù)示著人民幣向真正的管理浮動(dòng)匯率制度的回歸。然而，對(duì)于那些將人民幣升值看作解救全球經(jīng)濟(jì)的靈丹妙藥的外部經(jīng)濟(jì)決策者，更愿意將匯改看作人民幣大幅度升值的序幕。之后人民幣“鋸齒狀的向右下方傾斜”的走勢(shì)圖自然會(huì)令這些人倍感失望，甚至得出了“人民幣匯率改革已然停滯”的結(jié)論。對(duì)人民幣政策的錯(cuò)誤解讀和對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的不當(dāng)剖析，是他們失望的根源所在。 首先，人民幣匯率調(diào)整的意義不在于一次性的升值，而在于制度的轉(zhuǎn)軌。匯改之后，我國貨幣當(dāng)局采取了一系列措施，目的是要為增強(qiáng)人民幣匯率彈性奠定更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)和營(yíng)造更為平穩(wěn)的環(huán)境。人民幣匯率制度改革顯然沒有停滯，反而是在積極主動(dòng)的推進(jìn)之中。 其次，國際與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的根源在于全球流動(dòng)性過剩，與人民幣升值無關(guān)。 近幾年來，雖然全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的趨勢(shì)仍在繼續(xù)，但是一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家憂慮重重的將其概括為“刀刃上的增長(zhǎng)”，以表達(dá)他們對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景的擔(dān)憂。從全球角度看，影響經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的一個(gè)共同因素就是，資產(chǎn)泡沫進(jìn)一步拉大實(shí)際物質(zhì)生產(chǎn)和金融市場(chǎng)的不平衡。一些外部經(jīng)濟(jì)決策者將人民幣低估造成貿(mào)易盈余和外匯儲(chǔ)備積累看作是全球性資產(chǎn)泡沫的根源?；谶@樣的邏輯，依靠人民幣升值來恢復(fù)全球經(jīng)濟(jì)平衡則是題中之義。 近年來，中國經(jīng)濟(jì)國際地位的陡然上升有目共睹，其對(duì)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)度已經(jīng)達(dá)到了25%左右，于是，有學(xué)者將中國經(jīng)濟(jì)與美國經(jīng)濟(jì)并稱為世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的兩大引擎。然而，需要關(guān)注的是，中國經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)存量中的比例并不高，大約只有4%-6%。依靠如此單薄的力量，來克服已經(jīng)出現(xiàn)固化傾向的全球經(jīng)濟(jì)失衡問題，無異于癡人說夢(mèng)。 即使不考慮中國的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，從全球經(jīng)濟(jì)不平衡的根源入手進(jìn)行分析，“人民幣升值”這帖藥方顯然也不對(duì)癥。 本世紀(jì)初，面對(duì)IT泡沫崩潰和恐怖主義威脅，為了迅速擺脫經(jīng)濟(jì)下滑，美聯(lián)儲(chǔ)從2001年5月起連續(xù)13次降息，聯(lián)邦基金利率從6%下調(diào)到1%，達(dá)到1958年以來的歷史較低水平。其他發(fā)達(dá)國家央行紛紛效仿。2003年6月，歐洲中央銀行下調(diào)再融資利率至2%，達(dá)到歐元區(qū)國家1946年以來的較低水平。2004年4月，加拿大中央銀行將基準(zhǔn)利率調(diào)低到2%，為40年來的較低水平。而早在2001年，日本銀行就已經(jīng)將其隔夜拆借利率下調(diào)到0.1%，已然觸底。世界性的超寬松貨幣環(huán)境為對(duì)沖基金提供了低成本的融資渠道，對(duì)沖基金規(guī)模的壯大以及由此引發(fā)的“羊群效應(yīng)”，推動(dòng)大量資金在全球范圍內(nèi)追逐從股票到房地產(chǎn)，從石油到大宗商品在內(nèi)的高風(fēng)險(xiǎn)高回報(bào)的資產(chǎn)，從而不斷推高全球資產(chǎn)的價(jià)格水平。而這種全球資產(chǎn)價(jià)格的上漲，不僅刺激了固定資產(chǎn)的投資需求，同時(shí)也提高了抵押品的價(jià)值，推動(dòng)越來越多的銀行資金進(jìn)入投資和投機(jī)市場(chǎng)。投機(jī)氣氛高漲成為威脅全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的重要因素。1997-1998年的亞洲金融危機(jī)期間，對(duì)沖基金掌控下的巨額投機(jī)資金對(duì)金融安全的威脅依然歷歷在目。 以房地產(chǎn)為例，親歷20世紀(jì)80年代資本泡沫的日本，依然心存芥蒂，而德國一向以保守穩(wěn)重著稱，除了這兩個(gè)國家之外，幾乎全球每一個(gè)角落的房地產(chǎn)市場(chǎng)都是熱鬧異常。在美國，正常情況下，房地產(chǎn)與GDP的比例只有100％，2005年卻高達(dá)170%，而即使在80年代銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)前夕，這一比例也只有130%。英國、澳大利亞以及中國、印度同樣出現(xiàn)了房地產(chǎn)價(jià)格高昂的現(xiàn)象。黃金、石油價(jià)格以及大宗商品的價(jià)格指標(biāo)路透CRB(Commodity　Research　Bureau)指數(shù)也都在近兩年連創(chuàng)歷史新高。 支持人民幣大幅升值的另外一個(gè)論據(jù)是，可以避免外匯儲(chǔ)備迅速累積對(duì)中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的威脅。然而，值得注意的是，我國外匯儲(chǔ)備的主要來源是資本項(xiàng)目，而非經(jīng)常項(xiàng)目。經(jīng)常項(xiàng)目對(duì)新增外匯儲(chǔ)備的貢獻(xiàn)率已經(jīng)從1999年的300%，大幅下降到2005年的48.7%。而在資本項(xiàng)目中，相對(duì)于短期資本流入，F(xiàn)DI的比例也在迅速下降。而短期資本的流入則要從全球流動(dòng)性過剩和人民幣升值預(yù)期的角度來分析。人民幣升值顯然對(duì)前者無能為力，至于能否消除人民幣升值預(yù)期，則需要具體分析。 總之，全球流動(dòng)性過剩是目前各國普遍存在的資產(chǎn)泡沫的根本原因所在，那種指望通過人民幣升值來消除世界范圍內(nèi)的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)的想法是不現(xiàn)實(shí)的。要解決目前的失衡問題，應(yīng)當(dāng)是各國，尤其是大國之間積極合作，共同實(shí)施有節(jié)制的貨幣政策，消除過剩流動(dòng)性產(chǎn)生的源頭；拓展和深化國際和區(qū)域金融市場(chǎng)，提高對(duì)過剩流動(dòng)性的消化吸收能力；對(duì)國際資本的不規(guī)則、破壞性流動(dòng)予以有效監(jiān)管，避免過剩流動(dòng)性威脅到經(jīng)濟(jì)安全。 最后一點(diǎn)要強(qiáng)調(diào)的是，堅(jiān)持漸進(jìn)的、可控的人民幣匯改策略是非常有必要的。 20世紀(jì)80年代的日本與今天的中國具有很大的可比性。同樣處于經(jīng)濟(jì)快行道，同樣貿(mào)易摩擦頻頻，同樣面臨著要求匯率升值的外部壓力。 誠然，日本經(jīng)濟(jì)問題之所以會(huì)出現(xiàn)，貨幣政策存在著需要檢討之處。受CPI穩(wěn)定的迷惑，日本的中央銀行忽視了股票、房地產(chǎn)價(jià)格飛速上漲所蘊(yùn)含的巨大風(fēng)險(xiǎn)。然而，匯率問題上的失策才是最重要的原因。有人以布雷頓森林體系崩潰之際，日元雖大幅升值，但并沒有影響到經(jīng)濟(jì)發(fā)展為由，試圖割裂日元匯率與日本經(jīng)濟(jì)之間的聯(lián)系。準(zhǔn)確的講，日本問題的根源不在于日元是否升值，而在于日元升值預(yù)期是否存在。70年代的日元升值被投資者看作是固定匯率與浮動(dòng)匯率交替時(shí)期正常的調(diào)整，市場(chǎng)預(yù)期沒有太大變化，因此，對(duì)于日本經(jīng)濟(jì)沒有造成太大影響。然而，從70年代末到90年代中期，日美貿(mào)易順差擴(kuò)大引發(fā)貿(mào)易摩擦升級(jí)，之后以日元升值告終的過程，曾經(jīng)一遍遍的上演。結(jié)果是，只要日本和美國之間存在著貿(mào)易順差，市場(chǎng)投資者就會(huì)預(yù)期日元升值，因此，雖然日本利率低于美國，但是，日本資產(chǎn)卻頗受追捧，從而造成了日本嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫。據(jù)說，80年代末日本的土地價(jià)格總額竟然可以購買比日本大25倍的美國，其泡沫程度可想而知。而在資產(chǎn)泡沫累積的同時(shí)，日本貿(mào)易順差并沒有被消除。1989年日本政府壓縮泡沫，之后就是眾所周知的“失去的十年”。 “前車鑒，后車誡?！眱上啾容^，中國今天所處的時(shí)期比80年代的日本更為敏感。社會(huì)保障體系和國有商業(yè)銀行改革進(jìn)入關(guān)鍵性階段，平抑人民幣升值預(yù)期、營(yíng)造穩(wěn)定的價(jià)格環(huán)境至關(guān)重要。如果市場(chǎng)存在持續(xù)的升值預(yù)期，將造成人民幣資產(chǎn)價(jià)格的非正常上漲，利率不斷下跌，最后，中國可能陷入日本式的流動(dòng)性陷阱。因此，人民幣匯率調(diào)整的幅度，應(yīng)該是一個(gè)在實(shí)踐中磨合的漸進(jìn)過程，一次性升值到位甚至是過度升值的“震蕩療法”是極為危險(xiǎn)的。一方面，滯留在國內(nèi)的大約3000億美元的熱錢會(huì)因?yàn)槿嗣駧派殿A(yù)期消失，甚至是出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期而撤出，如此大規(guī)模的資金流動(dòng)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)是巨大的。另一方面，人民幣大幅升值，會(huì)導(dǎo)致國內(nèi)的通貨緊縮和經(jīng)濟(jì)下滑。 那么，什么樣的匯率調(diào)整過程可以穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期呢？我們認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從套利成本的角度來考慮。中央銀行2005年11月與10家國內(nèi)商業(yè)銀行簽訂的回購協(xié)議，證明了這一點(diǎn)。中央銀行以8.08元的價(jià)格賣出60億美元，承諾一年后以7.85元的價(jià)格買回。美元的遠(yuǎn)期貼水率為2.9％，而當(dāng)時(shí)中美兩國的利差恰好為3％。 總之，只要中央銀行堅(jiān)持漸進(jìn)、可控的人民幣匯率調(diào)整策略，并取信于國內(nèi)外金融市場(chǎng)的參與者，就能穩(wěn)定人民幣升值預(yù)期，實(shí)現(xiàn)人民幣匯率體制的平穩(wěn)轉(zhuǎn)軌。